（图片来源：中航泰达年报）

　　　　财报解读，关注精选层

　　　　近年来，环保政策频发，市场跌宕起伏。随着国家对污染排放标准的严控，且目前火电行业的超低排放改造基本进入“收官”阶段，非电领域的多个工业行业烟气提标改造将迎来新的增长空间。在超低排放已成为“兵家必争之地”的背景下，自诩为“国内领先的工业烟气治理领域综合服务商”的北京中航泰达环保科技股份有限公司（以下简称“中航泰达”）将面临怎样的挑战？

　　　　而7月27日，中航泰达以6.89元/股的价格发行，开板首日大跌17.13%，当日收盘价为5.71元/股，其开板首日破发的背后，中航泰达的业绩表现不尽如人意。不仅净利润“开倒车”，其还存在主营业务毛利率逐年走低、连续两年处于“失血”状态的问题，中航泰达可持续盈利能力存疑。此外，其前五大客户收入占比超九成，客户集中度高企。需要指出的是，中航泰达募资“搞软件开发”的背后，其创新能力存疑，不仅研发投入占比呈下降趋势、持有专利数量不及多数同行，其超半数发明专利还无偿受让自实控人控制的其他企业，且为解决同业竞争，该公司为中航泰达“让路”改经营范围。

　　　　一、刘斌夫妇合计控股72.92%，中航泰达11.71%股权被“质押”

　　　　此番上市，中航泰达合作的保荐机构为中信建投证券股份有限公司，审计机构为中兴财光华会计师事务所，律师事务所为北京市中银律师事务所。

　　　　截至招股书签署日2020年7月20日，刘斌直接持有中航泰达40.47%的股权，是中航泰达控股股东。陈士华直接持有中航泰达17.15%的股权。北京基联启迪投资管理有限公司（以下简称“基联启迪”）持有中航泰达9.59%股份，而刘斌、陈士华分别持有基联启迪70%、30%股份。

　　　　另外，北京汇智聚英投资中心（以下简称“汇智聚英”）持有中航泰达5.72%股权，刘斌持有汇智聚英7.53%股份并担任执行事务合伙人。综上，刘斌、陈士华直接及间接合计控制中航泰达72.92%的股权，为其实际控制人。

　　　　需要指出的是，中航泰达两名实际控制人刘斌、陈士华为夫妻关系。

　　　　而截至2020年7月20日，刘斌持有中航泰达股份4,248.1万股，累计质押300万股，占总股本的2.86%，主要用于为刘斌个人经营性银行贷款担保提供质押反担保。

　　　　此外，基联启迪共持有中航泰达股份1,006.7万股，其中质押929万股，占其所持中航泰达股份的92.28%，占中航泰达总股本的8.85%，主要用于为基联启迪定向融资计划债务担保提供质押反担保。

　　　　也就是说，刘斌及基联启迪质押的股份合计占中航泰达总股本的11.71%。

　　　　除两名实际控制人之外，中航泰达前十大股东还包括基联启迪、张岳、汇智聚英、烟台舒朗智能家居有限责任公司、北京莱福克体育文化有限公司、烟台舒朗投资控股有限公司、王涛、中泰证券股份有限公司做市专用证券账户。

　　　　观其董监高的情况，中航泰达董事会共有7名成员组成，其中独立董事2名；监事会共有3名；高级管理人员共有5名。

　　　　其中，董事会由董事长刘斌、董事黄普、董事陈绍华、董事陆得江、董事吴健民、独立董事温宗国、独立董事童娜琼组成；监事会成员分别为路京生、郑萍、刘国锋；高级管理人员分别为刘斌、黄普、陈思成、魏群、唐宁。

　　　　刘斌，硕士研究生学历，现任中航泰达董事长、总经理，兼任基联启迪执行董事、中墒生态执行董事、汇智聚英、北京中航泰达科技有限公司执行董事、连云港金信物业管理有限公司执行董事、南京楚诚君子投资有限公司董事、北京市中清慧能能源技术有限公司董事等。

　　　　二、逾六成收入来自华北和西北，超半数子公司亏损或“拖后腿”

　　　　成立于2011年12月19日，中航泰达主要为钢铁、焦化等非电行业提供工业烟气治理全生命周期服务，具体包括工程设计、施工管理、设备成套供应、系统调试、试运行等工程总承包服务以及环保设施专业化运营服务。

　　　　报告期内，中航泰达主营业务收入包括建造收入、运营收入和销售收入，其中建造收入主要为工程总承包服务收入，运营收入主要为运营服务收入，销售收入主要为设备销售收入。

　　　　2017-2019年，中航泰达建造收入分别为2,482.79万元、30,914.04万元、26,497.63万元，占同期主营业务收入的比例分别为16.01%、71.12%、58.56%；运营收入分别为12,761.33万元、12,553.8万元、18,503.19万元，占同期主营业务收入的比例分别为82.27%、28.88%、40.89%。

　　　　2017及2019年，中航泰达销售收入分别为268.26万元、249.86万元，占当期主营业务收入的比例分别为1.73%、0.55%。

　　　　由上述情况可见，2017-2019年，中航泰达环保工程建造服务收入和环保设施专业化运营服务收入合计占主营业务收入的比例分别为98.27%、100%、99.45%，是其主营业务收入的主要来源。

　　　　按销售区域分类，中航泰达主要销售区域集中在西北、华北地区。

　　　　2017-2019年，中航泰达在西北地区收入分别为10,102.21万元、23,604.64万元、15,804.41万元；在华北地区收入分别为1,365.4万元、14,252.57万元、13,794.48万元。即同期，中航泰达在上述两个地区的收入合计占同期主营业务收入的比例为73.92%、87.09%、65.41%。

　　　　而在其销售区域集中的背后，中航泰达的子公司亦不让人“省心”。

　　　　据招股书，截至2020年7月20日，中航泰达拥有5家控股子公司，分别为天津中航泰达建筑工程有限公司（以下简称“天津中航”）、包头市中航泰达环保科技有限公司、安宁中航泰达环保科技有限公司、河北中航泰达环保科技有限公司（以下简称“河北中航”）、无锡天拓环保科技有限公司（以下简称“无锡天拓”）。

　　　　实际上，中航泰达超半数子公司陷入亏损，或成“拖油瓶”。

　　　　2019年，天津中航、河北中航、无锡天拓的净利润分别为-149.88万元、-75.72万元、-9.25万元。

　　　　可见，中航泰达3家子公司均陷入不同程度上的亏损，是否“拖”其“后腿”？不得而知。

　　　　三、工程分包采购飙升至占比四成，主营业务毛利率走“滑坡路”

　　　　据招股书，中航泰达属于工业烟气治理行业，细分领域为非电领域烟气治理行业。

　　　　关于其采购内容，中航泰达主要采购内容包括工程分包、原材料及设备采购、劳务服务、技术服务等其他服务，其中，采购的原材料主要包括石灰石粉、活性炭及钢材。

　　　　值得一提的是，在生产经营过程中，中航泰达建造业务存在施工承包合同分包情况，其工程分包成本包含施工建造、防腐保温以及安装费用。且中航泰达表示，在分包实施过程中可能存在分包商劳务纠纷、施工安全纠纷、工程质量纠纷等风险，可能对其经营产生不利影响。

　　　　2017-2019年，中航泰达工程分包成本分别为342.34万元、15,179.47万元、14,522.47万元，同期占主营业务成本的比重分别为3.67%、45.57%、41.26%。

　　　　同期，中航泰达设备及原材料成本分别为6,957.9万元、11,855.79万元、15,653.57万元，占同期主营业务成本的比重分别为74.65%、35.59%、44.47%。

　　　　此外，中航泰达所属的工业烟气治理行业，其下游客户主要为冶金行业，集中在钢铁行业和焦化行业，受宏观经济政策、经济运行周期的影响较大。

　　　　招股书显示，2019年，中航泰达建造业务收入占其主营业务收入的比重超过五成，而根据环大气（2019）35号文件，到2025年底前重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造，随着改造目标完成，可能导致建造业务市场规模萎缩，从而给中航泰达业务发展带来风险。

　　　　需要注意的是，近年来，中航泰达主营业务毛利率难掩下滑的态势，且其建造业务毛利率“起起落落”。

　　　　2017-2019年，中航泰达主营业务毛利率分别为39.92%、23.37%、22.22%，毛利率总体呈现下滑趋势；其中，其建造业务毛利率分别为-45.21%、10.43%、2.29%。

　　　　对此，中航泰达称，上述毛利率变动情况主要是受其业务结构变化及细分产品毛利率波动的影响。一方面，收入占比较高的运营业务毛利率呈现下降趋势，另一方面，建造业务毛利率及收入占比波动较大，在上述因素的共同作用下，其毛利率逐年下降。

　　　　四、业绩增速下滑净利润“倒退”，经营性净现金流告负“失血”严重

　　　　2019年，中航泰达营收净利增速双双下滑，其净利润甚至陷入负增长的“窘境”。

　　　　2017-2019年，中航泰达的营业收入分别为15,512.37万元、43,472.59万元、46,370.79万元，2018-2019年分别同比增长180.24%、6.67%。

　　　　同期，中航泰达的净利润分别为912.93万元、3,894.21万元、2,911.56万元，2018-2019年分别同比增长326.56%、-25.23%。

　　　　不仅净利润“开倒车”，中航泰达还陷入“造血”能力不足的境地。

　　　　值得注意的是，2017-2019年，中航泰达经营活动产生的现金流量净额分别为885.1万元、-170.18万元、-7,084.09万元。

　　　　对此，中航泰达在招股书中表示，主要系其持续扩大环保工程建造业务规模，购买商品、接受劳务支付的现金及为工程项目采购而支付的保证金大幅增加，但工程项目结算进度相对滞后。如未来在业务发展中不能合理安排资金使用，控制存货备货量对资金的占用，并及时收回应收账款，将会影响其经营活动现金流量，从而带来一定的营运资金压力。

　　　　除此之外，截至2019年底，中航泰达的应收款近2亿元，占当期营收的比重超40%，或存赊销高企的风险。

　　　　2017-2019年，中航泰达应收票据及应收账款账分别为24,848.21万元、17,378.24万元、19,741.5万元，占同期营业收入的比重分别为160.18%、39.98%、42.57%。

　　　　而其赊销高企的另一面，近年来，中航泰达的存货自2018年大幅增长。

　　　　2017-2019年，中航泰达存货账面价值分别为1,613.1万元、19,395.34万元、18,748.81万元。

　　　　对于上述情形，中航泰达坦承，随着业务规模的持续扩大，存货余额可能会继续增加，较大的存货余额可能会影响到资金周转速度和经营活动的现金流量，降低资金使用效率，存在一定的风险。

　　　　五、客户“聚集”钢铁行业，前五客户收入占比逾九成

　　　　报告期内，中航泰达客户集中度高企，其对前五大客户的销售收入占比超九成。

　　　　据招股书，中航泰达客户主要集中在包钢集团、八一钢铁、德龙钢铁、兴澄特钢、昆明钢铁等钢铁行业企业。

　　　　2017-2019年，中航泰达对前五大客户的销售收入分别为15,244.12万元、40,227.2万元、41,779.89万元，占同期营业收入的比重分别为98.26%、92.53%、90.1%。

　　　　其中，中航泰达对包钢集团及下属公司的销售收入占当期营业收入的比重分别为57.92%、21.84%、27.05%。

　　　　而中航泰达坦承，其客户集中度较高存在一定风险，如果未来宏观经济形势发生重大不利变化，包钢集团、八一钢铁等主要客户的经营情况、资信状况等发生较大变化，或其未来减少对中航泰达服务的采购，将会影响与包钢集团、八一钢铁等客户合作的稳定性及持续性，进而会对正常生产经营产生不利影响。

　　　　此外，据招股书，中航泰达的主要采购内容包括工程分包、原材料及设备采购、劳务服务、技术服务等其他服务。其中，采购的原材料主要包括石灰石粉、活性炭及钢材。

　　　　2017-2019年，中航泰达对前五大供应商的采购金额分别为4,089.68万元、13,007.11万元、13,229.68万元，占当期采购总额的比例分别为48.52%、38.84%、36.55%。

　　　　即报告期内，中航泰达对前五大供应商的采购占比均超过三成。

　　　　六、专利数量“落伍”于同行，超半数发明专利受让自关联方创新能力存疑

　　　　此番上市，中航泰达拟募集资金3.5亿元，分别用于投资“环保装置平台化运营升级建设项目”和“补充流动资金”。

　　　　其中，募投项目之一“补充流动资金”拟投入募集资金2亿元，占募资总额的比例为57.14%。

　　　　此外，“环保装置平台化运营升级建设项目”拟使用募集资金1.5亿元，建设期为3年，项目投入包括场地购置、场地装修、硬件设备购置、软件购置、研发费用等。

　　　　据招股书，该项目建设内容主要为软件开发，将在现有运营业务的基础上，通过数据采集层、数据中台、数据分析计算模块、数据模拟模块、中台开发层、二次应用层、数据展示层等架构的开发与搭建，进行工业物联网运维平台的建设，提高运营服务的智能化、数字化水平。

　　　　而其募资搞“软件开发”另一面，中航泰达的创新能力如何？

　　　　作为高新技术企业，2017-2019年，中航泰达的研发投入分别为660.05万元、1,147.44万元、1,513万元，占当期营业收入的比例分别为4.25%、2.64%、3.26%，呈下滑趋势。

　　　　截至招股书签署日2020年7月20日，中航泰达已取得专利38项，其中发明专利7项，实用新型31项。

　　　　而对比同行业可比公司，据同花顺iFinD数据，截至2019年底，其同行业可比公司浙江德创环保科技股份有限公司共有175项专利，51项发明专利；福建龙净环保股份有限公司共有704项专利，142项发明专利；北京清新环境技术股份有限公司共有185项专利，54项发明专利。

　　　　据同兴环保科技股份有限公司（以下简称“同兴环保”）招股书，截至2019年11月6日，同兴环保拥有72项与烟气治理相关的专利，其中发明专利7项。据国家电投集团远达环保股份有限公司（以下简称“远达环保”）2019年报，2019年，远达环保获授权专利20项，新增2项国际专利申请。

　　　　也就是说，除了未完全披露累计专利持有数量的远达环保，中航泰达持有的专利包括发明专利的数量，不及其他四家同行业可比公司。

　　　　值得注意的是，中航泰达7项发明专利中，超半数非原始所得，受让方系实控人控制的其他企业。

　　　　据招股书，上述发中航泰达取得的专利中，除4项发明专利、5项实用新型专利为受让取得，其余均为原始取得，受让取得的专利受让自关联方北京中航泰达科技有限公司（以下简称“中航科技”）。

　　　　此外，中航泰达于2016年3月22日在全国股转系统挂牌，其实际控制人刘斌、陈士华控制的中航科技原从事环保工程施工业务，为避免同业竞争，中航科技已于2015年10月修改其经营范围，相关专利亦陆续转让给中航泰达，由于中航科技和发行人系受同一控制人控制下的企业，经双方协商无偿转让该等专利。

　　　　由此不难看出，为避免同业竞争，关联方中航科技不仅为中航泰达“让路”，修改经营范围，还无偿转让4项发明专利给中航泰达，即中航科技或为中航泰达提供“便利”。