《金证研》沪深资本组 青云/研究员 唐里 映蔚 洪力/编审

　　2014年以来，上海锦和商业经营管理股份有限公司（以下简称“锦和商业”）在上市道路上可谓“屡败屡战”，曾两度上市“折戟”，却越挫越勇，仍向资本市场发起冲击。

　　在资本市场门外“徘徊”多年的锦和商业，2016-2018年“造血”能力在逐年上升，此番却祭出超八成用于“偿债补血”的募资计划，且两版招股书关联交易金额“打架”，供应商频“吃”罚单工程质量堪忧，令人唏嘘不已。

　　一、“造血”能力回升，募资八成用于“偿债补血”

　　以“成为中国领先的商用物业全产业价值链服务集成商”为企业愿景的锦和商业，此番上市，锦和商业不“缺钱”却募资“补血”，其募资合理性或该打个“问号”。

　　近年来，锦和商业的业绩稳中有升。

　　2013-2018年及2019年上半年，锦和商业的营业收入分别为3.37亿元、3.94亿元、4.71亿元、5.3亿元、6.44亿元、8亿元、4.07亿元，2014-2018年，营业收入分别同比增长16.86%、19.68%、12.55%、21.46%、24.61%。

　　2013-2018年及2019年上半年，锦和商业的净利润分别为8,975.66万元、7,507.88万元、9,530.39万元、10,021.81万元、11,839.6万元、17,721.35万元、7,840.61万元，2014-2018年，净利润分别同比增长-16.35%、26.94%、5.16%、18.14%、49.68%。

　　2016-2018年及2019年上半年，锦和商业的资产负债率分别为56.04%、49.43%、44.88%、40.88%，锦和商业的资产负债率逐年下滑。

　　2016-2018年及2019年上半年，锦和商业短期借款分别为1.03亿元、1.46亿元、1.46亿元、1.04亿元；长期借款分别6,349.29万元、2,321.25万元、2,675万元、3,537.5万元；一年内到期的非流动负债分别为12,998.25万元、5,858.5万元、5,721.25万元、6,164.7万元。

　　2016-2018年，锦和商业的利息费用分别为998.60万元、1,293.61万元、1,191.71万元，利息费用占同期净利润的比例分别为9.96%、10.93%、6.72%；2019年上半年，锦和商业的利息费用为584.27万元，占同期净利润7.45%。

　　2016-2018年及2019年上半年，锦和商业的货币资金分别为6,900.69万元、8,666.51万元、20,291.62万元、22,520.37万元。

　　2016-2018年及2019年上半年，锦和商业经营活动产生的现金流量净额分别为1.2亿元、2.35亿元、2.8亿元、1.22亿元；2016-2018年，锦和商业的“造血”能力在逐年上升。

　　据2019版招股书，锦和商业拟募资8.28亿元，分别用于越界金都路项目、智慧园区信息服务平台建设项目和偿还银行贷款及补充流动资金，其中，偿还银行贷款及补充流动资金的募资额为6.75亿元，占总募资额的比例为81.52%。

　　而据锦和商业2017版招股书，锦和商业拟募资4.3亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金；2019版招股书用于偿还银行贷款及补充流动资金的拟募资额，比2017版招股书中的拟募资额多2.45亿元。

　　近年来，锦和商业资产负债率在降低，与此同时，其货币资金充足，“造血”能力也在提升，却拟用6.75亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。此外，2019版招股书中偿还银行贷款及补充流动资金的拟募资额，比2017版招股书的拟募资额还多2.45亿元,其合理性存疑。

　　《金证研》沪深资本组注意到，锦和商业两版招股书中，募投项目的投资总额不一致。

　　据2018版招股书，越界金都路项目的总投资额为10,063.99万元，拟募资金额为9,400万元。

　　而据2019版招股书，越界金都路项目的总投资额为11,007.84万元，拟募资金额为9,400万元。

　　相较于2018版招股书，2019版招股书中的越界金都路项目总投资额多了943.85万元。且两版招股书中，越界金都路项目的实施主体一致，备案号和环评号也一致。

　　此番上市，锦和商业的募投项目仍“疑点”重重，然而，问题不止于此，其两版招股书披露的关联交易金额“打架”，工程质量或难保证等问题。

　　二、“两版”关联交易金额“打架”，供应商频“吃”罚单工程质量堪忧

　　除了募投项目的问题外，锦和商业两版招股书关联交易金额“打架”的问题也值得关注。

　　据2017版招股书，2016年，锦和商业对关联方上海锦和房地产经纪有限公司（以下简称“锦和经纪”）提供的物业租赁及物业管理服务费用为206.3万元。

　　而据2019版招股书，2016年，锦和商业对关联方锦和经纪提供的物业租赁及物业管理等服务费用为218.87万元，比2017版招股书中的金额多了12.57万元。

　　2016年，锦和商业与锦和经纪发生物业租赁及物业管理服务费，是由于锦和经纪向其子公司上海数娱产业管理有限公司（以下简称“上海数娱”）租赁办公场所产生。

　　据2017版招股书，2016年锦和商业对关联方南京广电锦和投资管理有限公司（以下简称“南京广电锦和”）提供的物业管理服务费用为207.33万元。

　　而据2019版招股书，2016年锦和商业对关联方南京广电锦和提供的物业管理服务费用为272.65万元，比2017版招股书中的金额多了65.32万元。

　　2016年，锦和商业与南京广电锦和发生关联交易，是由于南京广电锦和委托锦和商业子公司上海锦能物业管理有限公司（以下简称“上海锦能”）提供物业管理等服务产生。

　　值得一提的是，据2019版招股书，锦和商业报告期内没有发生影响以上两项关联交易的会计政策及重大会计估计变更，且2017版和2019版招股书的物业管理收入确认原则一致。

　　2016-2018年以及2019年上半年，上海数娱和上海锦能均在锦和商业的合并范围内。

　　在锦和商业工程质量方面，锦和商业供应商频“吃”罚单的问题，或拖其“后腿”。

　　据2019版招股书，锦和商业主要采用“承租运营”的经营模式，即以租赁方式取得具有租赁价值提升空间的既有建筑（群）经营权，对该建筑（群）整体进行重新市场定位和设计。

　　2016-2018年及2019年上半年，锦和商业对上海利恩建设集团有限公司（以下简称“上海利恩”）采购额分别为1,830.03万元、1,789.71万元、588.34万元、1,189.53万元。

　　2019年上半年末，锦和商业对上海利恩的应付账款为309.42万元，且据2019版招股书披露，上海利恩承包了锦和商业南翔智地园三期西区项目施工，合同金额为3,511.71万元。

　　据沪闵安监管罚〔2016〕1081号文件，因“‘3.05’吴雪峰高处坠落死亡事故”，上海利恩因违反了《中华人民共和国安全生产法》第四条规定，被上海市闵行区安全生产监督管理局处以30万元罚款。

　　据市场监督管理部门数据，2016年4月20日，上海利恩因违反建设工程管理规定，被上海市闵行区建设和管理委员会处以5万元罚款。

　　据上海市住房和城乡建设管理委员会行政决定处罚书第2120160071号文件，2016年8月25日，上海利恩存在不再具备安全生产条件的行为，被要求责令改正，暂扣安全生产许可证60天。

　　据2019版招股书，募投项目越界金都路项目的工程方为上海新龙成集团有限公司（以下简称“新龙成”），合同金额为4,100.86万元。

　　据市场监督管理部门数据，2019年4月19日，新龙成因违反建设工程建设程序管理规定，被上海市杨浦区建设和交通委员会处以1万元罚款。

　　据上海闵行区人民政府数据，金都路1199号装修项目中的桩基及加固项目，由承租方上海锦静企业管理有限公司（以下简称“上海锦静”）直接发包给上海川勤建筑工程有限公司（以下简称“川勤建筑”）施工。

　　而据2019版招股书，锦和商业此次募投项目中的越界金都路项目合同内容包括金都路1199号项目，上海锦静是锦和商业的子公司，也是越界金都路项目的实施主体。

　　据上海闵行区人民政府数据，2019年1月10日，在金都路1199号装修项目的装修工地上，发生一起物体打击事件，造成川勤建筑普工裴忠心死亡。

　　据沪闵安监罚〔2019〕1021号文件，2019年3月15日，川勤建筑因“‘19.1.10’物体打击死亡事故”，被上海市闵行区安全生产监督管理局处以20万元罚款。

　　选择与频“吃”罚单的供应商合作，甚至在此次募投项目中发生员工死亡事故，锦和商业的工程质量将如何保证？对于锦和商业而言，此番上市或仍面临考验。