【财联社】（上海，研究员周亦成）讯，让周黑鸭引以为傲的直营模式，现在却陷入了瓶颈期。

　　近日，周黑鸭披露2019年半年报，公告显示上半年公司实现营业收入16.26亿元，同比分别增长1.8%；归母净利润2.24亿元，同比大降32.53%。公司表示，净利润下滑主要是由于门店经营利润率下跌、原材料成本上涨导致毛利率下降，新投产项目和门店租金增长等。

　　同时，半年报中还显示，周黑鸭上半年新开设84间自营门店，同时因经营效益不佳、市政改造等原因调整关闭自营店117间，门店数量首次负增长。

　　与他的同行相比，周黑鸭的业绩也是不够看的。此前，煌上煌和绝味食品也公布了半年报，这两家公司的净利润增长均超过20%。为何在同行都能大幅创收的时候，周黑鸭却只录得如此暗淡的成绩呢？这与周黑鸭的经营模式密不可分。

　　成也直营 败也直营

　　零售商的经营模式要么是加盟模式，要么是直营模式。而这也正好对应了休闲食品领域的两家龙头：绝味食品和周黑鸭。绝味食品采取加盟模式，通过建立优秀的供应链，采用“多基地生产+当地配送”的经营方式。这种模式具有天然优势，可以吸引更多的社会资源加快公司的扩张速度，通过跑马圈地抢占市场份额，适合可复制性的产品和服务。相反，周黑鸭采用的是直营模式：集中生产+全国配送，好处在于产品的质量可以严格把控，但是也走进了扩张速度慢的怪圈。

　　在直营模式下，周黑鸭每年的新增店铺数量在200家左右，从2013年到2017年门店数量年化增长率是27.5%。根据公司年报显示，2018年周黑鸭的总门店数是1288家。而和竞争对手相比，同期绝味的门店数量大概在9900家，而且每年新增门店数量在800—1200家。不管是门店的存量还是增量都远超周黑鸭。

　　不同的经营模式导致了差异化的资产类型。周黑鸭走的是重资产的自主经营模式，绝味选择的是轻资产的加盟扩张路径。周黑鸭的生意逻辑是必须投入更多，才能回报更多，而且每个门店都有一定的培育周期，之后才能实现盈利，而绝味却恰恰相反。

　　根据周黑鸭的招股说明书，开一家门店的资本开支大概是12万元左右，面积不大，招2到3人即可，平均1到2个月就能实现收支平稳，2到6个月即可收回投资。周黑鸭的单店平均创收能力非常高，达到300多万元，相比之下，绝味要低很多。

　　直营能够带来更大的毛利率，但也推高了公司的营业成本。根据公司半年报，门店租金上涨和门店利润率下滑等因素叠加导致了今年上半年公司营业成本的大幅上扬，侵蚀了公司利润。

　　原材料上涨 单店收入下降

　　原材料（毛鸭）价格的上涨也影响了上半年公司的利润。周黑鸭的产品材料毛鸭，去年以来，价格持续上行，从17年3月份以来的价格低点5.5元/公斤，一路上涨到2018年的高点9元/公斤。今年6月份以来，原材料价格再度攀升，这直接导致了公司营业成本的大幅上升。据悉，7月份以来毛鸭价格继续上扬，原材料价格的上涨对公司利润的影响还将持续。

　　华中市场是周黑鸭的核心市场，包括湖北在内的华中五省，一直以来以大约40%的门店数量，贡献了超过60%的营业收入。今年前6个月，华中区域实现收入8.42亿元，占比公司营业收入的60%。2018年和2017年同期，分别为8.65亿元（62.8%）和8.74亿元（64.1%）。

　　这个数据看似平稳，但实际上今年上半年，公司在华中区域净增门店40家，增速为7.69%。这意味着，华中市场的稳固依赖的是店面的增加；这也意味着，单店收入已经出现了负增长。今年上半年，华中区域单店年收入150.28万元，同比下降9.66%；2018年上半年单店年收入166.35万元，同比下降23.87%。

　　遭遇做空 股价腰斩

　　2019年3月4日在港股临近收盘之际，市场流传出一份做空周黑鸭的报告，做空者是EmersonAnalytics。而Emerson狙击的就是周黑鸭的核心市场——华中市场。

　　2018年三季度，Emerson详细考察了周黑鸭在华中地区的零售业务。Emerson的方法是在通过该地区524间零售店每台POS机运行的最后一个小时内获得的销售单据来考察华中地区的真实业务量。因为最后一个小时基本没什么销量了，所以最后一张销售单上的订单编号基本能反映当天的真实销量。

　　在考察中，Emerson发现了如下异常情况：一是湖南和江西的周黑鸭零售店里，店主经常在没有顾客的时候凭空创造“购买”假象。二是Emerson咨询了周黑鸭华中地区的平均客单支出，周黑鸭称与全国水平大概一致，Emerson根据这一数据，反推出华中地区每间店的平均日销售量为174宗。而Emerson调查所得的数据是125宗，这相当于是高出了38.7%。三是Emerson通过对华中地区平均每宗交易额的监测发现这个地区的平均每宗交易额比2018年上半年全国平均水平65.8元低6.8%。

　　Emerson比较了周黑鸭和绝味，根据各自的IPO招股说明书，2015年，周黑鸭每间门店的平均营收为绝味食品的5.6倍，自营店的平均营收为2.9倍。Emerson认为这个差距简直逆天了，难以置信。

　　所以综合来看，Emerson认为周黑鸭虚增了销量和夸大了平均交易额，华中地区38.7%的销量夸大和6.8%的平均交易额差距意味着华中地区的实际收入比2018年上半年年报披露的低32.8%。

　　周黑鸭停牌一天后，也做出了反击。

　　一是取消销售订单并不是什么罕见情况，公司并没有将已经取消的订单入账为销售，只有已付款订单将上传至ERP系统并入账列作销售。也就是周黑鸭披露的是真实数据，这点Emerson的观点是，如果披露的是真实数据，周黑鸭为什么要有这么多的“取消订单”操作？二是针对Emerson这点的质疑，公司指出取消订单是正常及合理的行为。取消订单发生在两种情况（正常取消和挂单订单）。周黑鸭认为Emerson误解了公司销售小票上列示的原始销售小票单号的含义。

　　三是关于华中地区销量夸大。这个销量是根据全国平均每宗交易额反推出来，而实际上，华中地区客单价较全国平均高出10元，因此日均客单数为150。四是关于客单价夸大6.8%，周黑鸭认为这是基于统计学上不具意义的样本得出的，忽视了特定店铺的每日客单价波动及不同店铺之间的客单价差额。

　　当然这种做空理由和事后解释是“公说公有理，婆说婆有理”。然而自做空报告发布以后，周黑鸭的股价持续下跌，由8元区间，跌至目前的不足4元，跌幅超过50%，大幅高于市场跌幅。同期它的竞争对手绝味食品上涨超过60%。