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　　继前几周带量采购对仿制药公司的精准打击之后，药店零售板块的精准打击又迅速到来。

　　刚刚过去的这个周六（12月15日），国家医疗保障局办公室签发法令，打击医疗保障基金骗取行为。受此影响，周一A股开盘后药房概念股集体大跌。汤臣倍健(SZ:300146)和一心堂(SZ:002727)率先跌停。

　　众所周知，依靠保健品购买套取医保是我国医保制度的重灾区。从年内政策安排注重公平因素的倾向来看，对医保诸多乱象的整顿并不让人意外。而对汤臣倍健这一保健品概念股的精准命中，则是诸多保健品投资者一直忽视的黑天鹅。

　　当投资者都被保健品的长坡厚雪的赛道愿景蒙蔽的时候，估值逐渐走高，一切负面因素都被无视的时候，因为潜在黑天鹅，造就股价大跌也毫不意外。

　　先来说正面逻辑：汤臣倍健的超高盈利能力和极佳赛道是估值看涨的主要动力。

　　汤臣倍健的主要逻辑有三个：

　　①消费产品市场本身的优势是保健品赛道的行业高增长（复合增速10%以上）；

　　②需求的稳定增长：人口老龄化趋势+收入增长趋势本身也提振了保健品需求；

　　③同时由于整个行业的从线下药店转向电商化，又提升了头部品牌的集中度，更强的产品力得以施展。

　　市场稳定增长可预期，收入增长+人口老龄化趋势，电商化提振头部马太效应。市场看好汤臣倍健的逻辑非常清晰：三个条件叠加使得汤臣倍健和合生元等公司的产品扩张速度大大提升。

　　好的业绩，好的产品组合，好的赛道，即使估值高高在上，基金经理们也无法抵御这一简单逻辑的诱惑，积极布局。汤臣倍健一季报的时候机构投资者占总股本比仅为7%。

　　而到三季度的时候机构投资者的占比已经超过了14%。

　　涨的逻辑很清晰：简单的成长股逻辑，优秀的业绩表现，以及机构扎堆越买越涨的拥挤交易。这套逻辑我们在A股屡见不鲜。机构越来越多，股价越涨越高，而如果业绩释放越来越好，机构投资者也就越来越多，最终会打造一个所谓的10年十倍大牛股。

　　不过，这三个因素在同一时间逆转的结果也是非常凶险的：没有充分展开的负面逻辑（药房渠道整顿），没有足够流通盘（机构扎堆），1%的机构出逃就足以让市场开始迅速暴跌。

　　涨的逻辑来自于保健品高成长和行业龙头这样的共识，但实际上汤臣倍健的估值已经体现了这一成长的对价。也就是说，这一阶段的汤臣倍健，最多有持有价值，没有买入价值。

　　300亿市值对应10亿自由现金流，30市盈率之下，无论是如何对未来的自由现金流增长进行贴现，都无法得出应该买入的逻辑。更大的可能是，在这个价格买入汤臣倍健，很难获得满意的回报和足够的安全边际保护。

　　跌的逻辑则是来自于极高的估值的反脆弱性不足：

　　①接下来会出现的逆向情况，是医药保健品在严查之下的负面逻辑发酵：保健品行业的所谓的高增长和大需求，究竟有多少是被所谓的套取医保拿走的？

　　②如果这部分渠道被封杀之后，汤臣业绩增长会不会受到影响？

　　③如果增速不能像预期一样保持20%增速，那么成长股的增长磨平高估值的逻辑也就不存在了。

　　④而现在的机构新进入股东名单的14%的流通股，是否会成为高悬在汤臣倍健估值之上的断头台？

　　如果以上4个逻辑全部证伪，汤臣倍健仍然可以重拾涨势。不过，大家真正要关心的其实是这件事本身蕴含的巨大风险。而从势能的角度看，也许，汤臣倍健周一（12月17日）的跌停只是价值回归的开始。

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