作为一名证券律师，关注万科(SZ:000002)始于2015年前海人寿举牌时公司公告的《简式权益变动报告书》。

　　此后，无论从信息披露、控制权争夺，还是董事义务、上市公司治理等角度，都诠释了一部上市公司收购教科书式的经典案例。

　　同时，作为业内的标杆，这次收购也让万科似乎长期的“低估”变得昭然若揭且不可忍受，“龙头溢价”也让万科自此一发不可收拾的开启了一段波澜壮阔、惊心动魄的“价值发现”之旅。

　　但2018年至今，受诸多因素影响，深证成指已从最高点跌去近30%，同期万科的市值也随之从最高值已跌去近50%。

　　市场上关于万科的财务分析已汗牛充栋，故本文无意在诸位方家面前班门弄斧、越俎代庖，只想从朴素的角度出发，对万科的市值一二方面略述管窥之见，请方家指教。

　　在我看来，投资万科的股票真的大可不必自己先买一套万科的房子，自己住着舒服才行——就像买格力电器(SZ:000651)的股票之前真的不用先买一台格力的空调试试，自己体验满意才行；或者像买涪陵榨菜(SZ:002507)的股票之前真的不用先买一袋榨菜尝尝，自己觉得好吃才行。

　　所谓众口难调，这样投资未免会得出以偏概全、盲人摸象的结果。

　　其实，股票作为一种自由流通的金融产品，同其他产品一样，有着相对独立的运行规律及定价规则。

　　万科A股股价继续下探空间有限

　　【1】价格方面

　　2013年，万科A股的股价波动范围为：6.56元-10.73元，最低价相对于最高价跌幅为38.9%。

　　2014年，万科A股的股价波动范围为：5.55元-12.48元，最低价相对于最高价跌幅为55.5%。

　　2015年，万科A股的股价波动范围为：10.35元-22.68元，最低价相对于最高价跌幅为54.4%。

　　2016年，万科A股的股价波动范围为：15.54元-28.05元，最低价相对于最高价跌幅为44.6%。

　　2017年，万科A股的股价波动范围为：17.72元-33.83元，最低价相对于最高价跌幅为47.6%。

　　截至2018年8月14日，万科A股的股价波动范围为：20.52元-42.24元，最低价相对于最高价跌幅为51.4%。

　　【2】股息率角度

　　万科2013年的分红政策为每10股派发4.1元（税前），对应分红实施年度2014年的股价，其股息率为3.29%-7.39%。

　　万科2014年的分红政策为每10股派发5元（税前），对应分红实施年度2015年的股价，其股息率为2.20%-4.83%。

　　万科2015年的分红政策为每10股派发7.2元（税前），对应分红实施年度2016年的股价，其股息率为2.57%-4.63%。

　　万科2016年的分红政策为每10股派发7.9元（税前），对应分红实施年度2017年的股价，其股息率为2.34%-4.46%。

　　万科2017年分红政策为每10股派发9.1元（税前），对应分红实施年度2018年的股价，其股息率为2.15%-4.43%。

　　注：以上股价、分红数据来源于雪球，且股价选用前复权价格；股息率根据税前分红金额除以前复权价格计算取值。

　　由上述得知，万科A股2018年的跌幅已接近2015年、2016年“杠杆牛市”的跌幅程度；此外，除2013年度外，万科A股2018年股价对应的股息率波动区间与2014年、2015年、2016年大致相当。

　　单纯从上述角度切入未免“刻舟求剑”，但我认为：当公司所处行业或公司经营状况未发生颠覆性的变化时，市场或者投资者对某只股票价值的认可度或者对股票价格的（最高、最低）承受能力，在一定期间内也不应发生颠覆性的变化。

　　（若股票价格高到大多数人无法承受，则持有人只能折价抛售；若股票价格低到大多数人都认为物超所值，则会遭到疯狂抢筹。）

　　以上，无论是股价的波动范围亦或是股息率的波动范围，似乎都印证了这一点。那么从概率学讲，某只股票过去的价格波动轨迹就相对的有迹可循，但又不会简单复制过去的走势。

　　据此，我们有理由相信，若未来短期内没有极度的利空因素导致万科或整个房地产行业受到颠覆性的影响，以万科A股目前的价格来看，万科A股股价即使继续下探，其下跌空间也应比较有限。

　　万科A股股价并非极度低估

　　自2013年8月14日至2018年8月14日期间，万科的静态市盈率情况如下：

　　注：上述数据来源于“大视野投资”。

　　由上述得知，自2013年8月14日至2018年8月14日期间，万科的静态市盈率最高为21.6倍，最低为5.21倍，2018年最低股价对应的静态市盈率为8.21倍。

　　此外，万科自2013年至2017年的净利润、营业收入、销售金额情况如下：

　　单位：亿元

　　注：上述数据来源于万科相关年度报告。

　　由上表得知，万科2017年净利润约为2013年净利润的1.86倍，根据总市值=净利润×市盈率的计算公式推演，在市盈率相同的前提下，净利润越高，总市值应越大。

　　鉴于万科2014年度总市值的波动区间为880亿元-1,534亿元，在不考虑“戴维斯双击”的情况时，2018年的总市值理论上如在1,637亿元-2,853亿元的区间内似乎应属于正常波动范围。

　　据此，万科2018年8月14日股价对应的市值（2,463亿元）似乎并不能被认定为极度低估。2018年万科总市值的下跌，似乎更多源于市场基于未来预期降低的“估值杀”，而万科的净利润似乎并没有恶化迹象。

　　万科在“韬光养晦”

　　基于前述，考虑到房地产行业预售导致的收入确认滞后特点，万科销售金额与营业收入的关系如下：

　　由上述得知，万科2013年、2014年、2015年销售金额与其下一年度营业收入的比值波动并不明显。而2016年的销售金额金额虽然较2015年增长了39.5%，但2017年的营业收入较2016年仅仅微增1.01%，即万科的营业收入在2017年并没有得到完全的释放。

　　根据《深圳证券交易所股票上市规则》等相关监管规则的要求，上市公司不得利用会计政策变更和会计估计变更操纵利润。同时，上市公司变更会计政策时应及时履行信息披露义务。经检索，在2018年之前万科并未发布变更会计变更政策的相关公告。

　　据此，在万科没有变更收入确认会计政策的情况下，笔者推断：万科在2016年销售金额大涨的情况下，其2017年营业收入并未得到充分释放。

　　一方面可能是因为管理层预判房地产行业过去几年的高增速并不可持续（所谓地产的“白银时代”已到来），加之相关部门对房地产行业的政策调控力度愈演愈烈，故在合法合规前提下放慢工程进度、降低周转率以延迟确认收入从而延迟释放利润，使得万科未来几年收入、净利润的增长显得更加平滑（防止因意外局面出现暴涨暴跌）；

　　另一方面更是万科为未来几年的转型与多元化提供足够的安全垫，所谓“高筑墙，广积粮，缓称王”（多元化的效果不可预知，即使多元化进程受阻，短期内也不会导致财务数据惨不忍睹）。

　　而万科未来几年释放多少利润，则取决于新兴业务的培育程度以及多元化转型的深入程度。

　　如此看来，万科2016年、2017年销售金额的暴涨，并不一定能够保证万科在2018年的财务报表会充分释放这部分利润。

　　换言之，即使未来几年房地产行业的“寒冬”的到来，或万科的多元化转型在未来几年仍无法打开局面，我们也有理由相信，万科的“广积粮”政策也会帮助其化险为夷，转危为安。

　　姚老板的接盘侠预示着慢牛已在路上？

　　根据深交所披露的数据显示，万科A股自2018年起共发生25次大宗交易，最近的一次大宗交易出现在2018年8月8日，合计成交总价为46.54亿元，成交价格20.64元/股。

　　这是2018年单笔金额最大、成交均价最低的一笔大宗交易。

　　如果讲此举视为大资金建仓的标志，考虑到万科今年“稳准狠”的跌势、当前并非乐观的大盘环境、20.64元上方套牢盘情况及大资金运作习惯，在经历漫长的磨底、吸筹、砸盘等阶段之前，离真正的拉升恐怕还需要很长一段时间。

　　事实上，从万科最近的资金流向情况也能发现些许端倪。

　　根据“雪球网”公布的资金流向统计数据，万科A股最近20日的净流入金额为-4.87亿元，最近10日的净流入金额为-10.25亿元，最近5日的净流入金额为-6.78亿元，最近3日的净流入金额为-4.32亿元。

　　可见，虽然最近一周万科A股从2018年8月6日的最低价20.52元反弹近10%，但资金的持续净流出状况也反映出大资金对后市行情的谨慎态度。

　　但我们已有理由相信，万科的另一段“慢牛之旅”已在路上。

　　此外，外部经营环境（国际环境、货币信贷政策、房产税等）的不确定性以及新的外部大资金的介入（说不定又要开始一场新的保卫战），我想这很可能是万科管理层在即使是股价已腰斩的情况下仍不选择回购的因素之一。

　　结论

　　即使在“野蛮人入侵”的2016年，万科在管理层的带领下步步为营，且仍交出不俗的成绩单。

　　多种迹象表明，万科的多元化之路已然启程，而万科管理层也依旧秉承着稳健独立的经营思路及开阔清晰的发展视野。

　　其宣称的多元化，是审时度势、未雨绸缪的多元化，而不是有勇无谋、竭泽而渔的多元化，是建立在深耕主业基础上的多元化，而不是舍本逐末、漫无边界的多元化；

　　是紧紧围绕主业先发优势的多元化，不是另起炉灶、狗熊掰棒子式的多元化，是厚积薄发、徐徐图之的多元化，而不是好大喜功、急于求成的多元化。

　　综上所述，我认为：受制于当前诸多不确定的外界因素，以目前的价格买入万科股票可能不会带来超额收益，但凭借万科管理层一贯审慎、独立的经营风格，当前价格的万科股票已然具备较高的安全边际。

　　所谓静水流深，我们拭目以待。

　　温馨提示：本文仅作信息记录及交流之用，不构成任何交易建议，欢迎各位投资者指教。另，律师仍是我的主业，有相关问题亦欢迎文后留言交流。

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