6月1日夜，万华化学（SH：600309）投资者迎来期盼已久的复牌公告。

　　更重要的是，公告中，就上交所此前的询问函内容，万华化学针对重组方案里面“不清楚、有疑义、有质疑”的部分一一进行了回复。

　　笔者特就这份询函回复公告暨复牌公告中的精华内容辑录如下，并逐一进行解读。

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　　问题一：对于BC购买价格的说明

　　万华实业为完成对BC公司（匈牙利最大化工公司Bor-sodChemZrt.）收购，合计付出的股权对价成本约2.58亿欧元（包括累计取得96%股权部分的成本约2.23亿欧元，及取得剩余4%股权部分的成本约0.35亿欧元），按照当时欧元兑人民币的汇率折算为约23亿元人民币。 

　　上述融资中，累计取得96%股权部分的相关融资主要采用内保外贷的形式：系由万华实业在境内提供内保外贷，万华国际资源作为借款主体在香港进行融资。

　　主要的贷款银行为中银香港、交银香港等，贷款金额合计约为3.7亿欧元，支付累计取得96%股权成本2.23亿欧元，剩余部分用于万华国际资源向BC公司提供约1.4亿欧元GCP 贷款（后续还有9亿欧元替换贷款，合计BC为主体承担10.4亿欧元贷款）。

　　本次交易中评估机构按照收益法对BC公司进行了预估，预估值对应BC公司2017年度的静态市盈率为3.40倍。 目前，上述3.7亿欧元贷款均已偿还完毕。

　　这个2.58亿欧元的对价，与笔者以前文章中解读过的大差不差：即，万华化学以较低价格收购了BC公司，同时承担了它的九亿多欧元债务，随后万华化学拿bc公司抵押担保取得国内银团低利息贷款，置换了这部分高利息债务。

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　　问题二：是否存在利益输送

　　笔者是最早对苯胺等关联交易提出质疑并发文的。几个月前，笔者即对2016、2017年万华化学和BC关联交易、采购金额大幅攀升发文提出过质疑，并详细罗列过数据。

　　这次公司就具体的采购数量、金额一一公布。

　　大致看下，比正常贸易价格要优惠一些，谈不上多大利益输送。

　　BC公司检修期间采购万华化学MDI供应给下游产业链用户，相当于说明BC公司是产多少、销售多少，基本上没有库存。

　　要知道，万华化学常年保持15万吨左右MDI库存，以应付检修以及可能潜在故障导致停产的供应（根据万华化学最近几年产能利用率，这个库存大于一个月满负荷产量）；满产满销无库存，在景气周期能最大限度提高盈利水平。

　　2017年，国内聚合MDI市场价一度超过4万块的9月、10月，万华化学才敢额外多抛售一万多吨库存，这个BC多少沾光了；万华化学按照合理价格供应，无可厚非。 

　　这些年，万华化学因为BC公司，不可避免要让渡很多欧洲份额给它，不可避免在同业竞争事实下让出市场、让出盈利。

　　2016年，BC公司采购万华化学2509吨MDI，2017年采购2.45万吨，多了将近10倍，这部分对BC公司业绩提升有很大支持。BC公司在2017年景气周期把正常的2万多吨库存都卖掉了（根据2016、2017年采购金额以及行业惯例预计）。

　　如果有个牛妈能支持万华化学检修期间MDI供应，使它把15万吨MDI库存景气周期全部高价出售，要增厚多少盈利啊（BC合理MDI库存常年应该在2万吨以上，万华15万吨要是都卖了能把市场价格打趴、打跌，两者不能简单对比）？

　　这次BC以较低估值注入上市公司，以后就没有这些事情了。彻底解决潜在利益输送、同业竞争，善莫大焉。

　　万华化学回复中预估了2018-2022年BC盈利分别为（2017为3.96亿欧元）3.82、1.897、1.9、1.9、1.9亿欧元。这个预估和实际结果必将差距很大。

　　像2017年那样，BC 公司把检修库存都卖光的局面，肯定不会继续存在。BC合并后要靠自己走路，相应还要承担好多研发费用等开支。公司按照最差局面最低盈利预期，这个无可厚非。

　　试想2015年最差的局面下，BC都盈利；BC合并后，则有望盈利稳定或者节节攀升。笔者甚至认为，即使出现测算中的最差局面——即BC保持盈亏平衡都可接受行。毕竟它是欧洲桥头堡，它之于万华化学这艘航母的欧洲基地的作用，今后必将大放异彩。

　　毕竟在笔者的小算盘里，注入方案单独购买宁波25.5%股权略贵，BC相当于添头——白送。

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　　问题三:交易对方为持股平台

　　预案披露，交易对方中诚投资与中凯信为员工持股平台，人数均超过200人。

　　针对这部分内容，我简单解析下。

　　笔者看好万华化学最重要的两点，一个是研发掌握自主知识产权核心技术，一个是管理层、员工持股，并且占据大比例股份。

　　这两点是笔者长期持有万华化学看好这个企业的根本。员工大比例持股，是万华化学和其他浑浑噩噩国企不同的根本。

　　这俩持股平台合计持股，略微低于第一大股东烟台国资委。合计3000多个个人股东，将股份锁定在这俩持股平台。这里面很大一部分是公司管理层、中层、基层员工。

　　之前，这俩持股平台股份锁定，不能二级市场交易，只能享受每年分红。这也是为何万华化学能上市以来连续分红的根本——在最困难的2015年分红了；在2017年初需要定增融资25亿建设PC项目，一样进行了2016年股东分红。

　　上到公司董事长高层，研发核心人员，下到普通销售，库管甚至看大门大爷，方方面面都有这些股东在里面。公司发展好坏，关系到每个人（特别是有股份的这些人）切身利益。

　　这是公司能最大限度节省开支，最大限度做大盈利，持续分红的根本。废话少说，看一看盈利爆表的2017年公司研发之外的其他各项开支控制得多好！

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　　问题四：万华实业认购股份的资金来源、履约能力

　　预案披露，本次交易现金选择权的提供方为存续万华实业，现金对价为30.43元/股。对此，上交所请公司补充披露存续万华实业认购股份的资金来源、履约能力。并请财务顾问发表意见。

　　这个问题不用说太多。

　　万华化学资金实力、市场地位、资产负债率、盈利能力，国企身份不存在没钱认购这个对价。 

　　只要万华化学运行正常，地球不爆炸，更不会有人低下到选择这个现金对价——这相当于中了药明康德上市第一天卖出。

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　　问题五:BC公司技术水平，装置新旧情况说明

　　BC公司现有两套TDI生产装置。

　　一套于2001年建成投产，年产能为9万吨，目前折旧后相当于原价值19.22%，这个确实老旧了。另一套于2011年建成投产，年产能为16万吨，相当于原值的65.52%。

　　BC公司TDI年产能合计为25万吨。

　　BC公司目前运转的MDI生产装置为2005年建成投产，2011年万华实业收购BC公司时其产能只有14万吨，通过逐年的技术改造，目前年产能已提升至30万吨，目前折旧后相当于原值的90.83%。

　　9万吨TDI快折旧完了，下一步公司将在此基础上做大TDI产能到25万吨，后续还有3.5亿欧元技改扩建开支。

　　整体看，BC装置还可以，相当于你大一谈了一个女票，到大四分手，起码还是八成新。

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　　问题六：BC意大利公司300万欧元税金罚款

　　这个不是大问题，湿湿水而已。九牛一毛的事情，略过即可。

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　　问题七：BC公司经营现金流问题

　　预案披露，BC公司2017年营业收入131亿元，同比上升51.62%，但现金及现金等价物净增加额为负。

　　2017年，依托BC公司持续改善的经营性现金流，公司累计偿还52.85亿元银行债务及23.20亿元关联方借款。

　　BC公司不是神雾环保、神雾节能、也不是三聚环保，蒙草生态，不是那种虚假的高盈利却没有现金流的公司。

　　公司最大限度偿还了银行债务降低了资产负债率。 这个可以看BC公司资产负债率、银行贷款逐年下降。

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　　问题八：交易对方认购新增股份的36个月锁定期问题

　　预案披露，本次发行完成后，交易对方认购的公司新增股份将锁定36个月。

　　这个是公司厚道之举，将员工持股等股份又锁定了36个月，比新股上市解禁期限还厚道。不过多解释了。

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　　问题九：股权质押对于本次交易是否存乎影响问题

　　预案披露，标的公司持有的万华宁波25.5%股权和万华化学6.8%股权尚处于质押状态，是为BC公司向中国进出口银行的借款提供担保，BC公司正在与中国进出口银行沟通出具配合解除股权质押相关事宜的承诺函。

　　请公司补充披露上述质押对应的借款金额，及截至目前的沟通进展，并结合前述情况，说明上述质押是否对本次交易构成障碍。

　　这个不是大问题，不多做解读了。随着2018年盈利的爆表，现金流更加充沛，这都不是事，以后万华化学资产负债率有望继续降低。

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　　问题十：万华化工债务继承问题

　　预案披露，本次吸收合并完成后，万华化学作为存续方，将承继及承接万华化工的全部负债，万华化工将注销法人资格。

　　请补充披露：（1）公司和万华化工是否需各自就本次吸收合并事项取得债权人同意，如是，请披露截至目前取得债权人同意的债务比例，以及是否存在明确表示不同意本次吸收合并的债权人及其债务金额；（2）截至目前债权人向公司及万华化工主张提前清偿或另行提供担保的债务金额。

　　这个问题不需进一步解读，公司已有合理回答，详见公告内容即可。

　　犹抱琵琶半遮面，千呼万唤始出来，万华化学今天终于复牌，短期股价大概率破前高，祝愿停牌前买入的朋友都好运。

　　来源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18488.html