赖小民落马,中国华融还是那个“AMC天王”吗?

  

  4月17日,中国华融战略大转型推手,声称“八年瘦了20多斤,瘦了自己肥了华融”的赖小民被调查。

  这可没把对搞个人崇拜而寄厚望“AMC天王”的股东吓坏:有决定复牌跳车的,有追问老师这只票后期怎么操作的,有疯了预言股价会一日腰斩的。

  通过观察,我发现不少投资者买入标准很鲁莽,要么没有标准,要么追求低PB以及还不错的股息。大抵这是不对的,靠蒙即使赢了,也只能赢得一时。

  赖小民被调查以后,华融的质地到底如何,是否值得投资,我觉得需要解开一个误判,再回答三个基本问题:

  主导黄金十年的骑手落马有多大影响?

  一般投资逻辑对AMC行业的误判

  中国华融究竟有几分真材实料?

  AMC的价值应该锚定在什么地方?

  01

  马与骑手,谁更重要?

  马与骑手,究竟谁更重要?不妨讲一个人尽皆知的例子,来表达我的观点。

  伯克希尔-哈撒韦(BRK)这家公司,我们都认识,目前是世界上最伟大的投资公司之一,1965年巴菲特接手时它还是一家业绩逐年下滑的纺织厂。

  二十年之后,股神巴菲特和半道入伙的芒格,并未能恢复伯克希尔-哈撒韦(BRK)往昔——十几座纺织厂,1万多名工人,堪称新英格兰地区最强,利润高达1800多万(当时IBM利润2800万)——的荣光,以“搬走机器的运费甚至倒贴钱(爱谁谁随便拿)”卖掉了伯克希尔纺织厂。

  两位大神也救不活身处夕阳行业的纺织厂,这说明了什么?说明了“怎样骑马、没有骑一匹怎样的马”重要——但这仍然是片面的。因为永远要判断形势的互联网行业、充分竞争的零售业分分钟要过来打脸:没有一个好骑手把住缰绳,马儿分分钟要坠入悬崖。

  我知道大家已经没有耐性了,马与骑手究竟谁更重要?先说结论:对于华融来说,赖小民没那么重要。

  简单的说,有的行业相对来说不需要特别厉害的领导,护城河(牌照、品牌价值极大的“百年老店”、已占领只容得下一家公司的利基市场、边际成本无限降低的垄断行业)形成的门槛能抵挡无尽头的竞争,领导只需要守成就行——说的是华融说在的AMC;反之,强力领导就必不可少了。

  平心而论,赖小民任期华融净资产增加十倍,净利润提高六十多倍,这个成绩还是不错的。但你千万要辨清楚,别罔顾华融核心竞争力(后面会说)。

  很多人不谈华融的核心竞争力而专顾其它,那真真是“吠”错了树。

  02

  不针对谁,你“吠”错树了吗?

  我问个一个朋友为什么买华融?他的逻辑是这样的(典型丐帮中人):

  低PB,当时0.9PB买的,手上三四折收来的资产,在二级市场又打了个折真是太便宜了;

  相信在赖小民的带领下,等市场转好了,华融一定能够大赚一笔;

  而且就算市场永远不景气,一直收6%~7%股息的租子也不错的。

  上述一席话,大概把AMC的业务描述到了。但作为投资来说,感觉还缺一点东西,有些笼统没说到点上,有些“吠错树”的意思。

  知识点:“吠错树”是外国一句俗语,说是一个小偷入户盗窃后被看家的哈士奇发现,哈士奇一顿狂追,情急之下小偷爬到树上躲避,结果呢哈士奇是对着树狂吠不止,有挠有撞但毫无结果。

  延伸一些,他应该买信达不是吗,同样作为四大AMC,信达的0.7PB还要更低不是吗?在42N模式(4家全国性AMC,每省两家地方AMC,N多家民营未持牌AMC)之下,可供选择的二级市场标的还是有一些的:

  A股首家上市地方AMC平台浙江东方;

  不良资产稳步开展,多省设子公司扩张的AMC新锐摩恩电气;

  获证监会批复增资38亿元,用于发展不良资产管理业务,近些年收入可忽略不计的“空壳子”海德股份;

  剥离安埔胜利回笼5个亿投入AMC的吉艾科技(此票争议较大,一位“晚节危机”的银行股投资者推过)

  ……

  为什么看过那么多家公司,说起AMC我还是最看好华融,即使是著书立言、被不少投资人崇拜的赖小民落马之后。这一切都要从华融的ROE(净资产收益率)说起。

  ROE,这是一个关键的指标,结合具体的业务弄懂了,你基本上就明白了这家公司的核心竞争力。

  03

  华融的质地,ROE背后的玄机

  同样的财政部控股,同样是四大AMC之一,开展着相差不大的业务,华融的ROE比信达高出一大截(近五年高出2.91%~8.94%)。

  你知道,ROE=净利率(净利润/收入)*资产周转率(收入/总资产)*杠杆(总资产/净资产)。

  2017年,华融和信达的杠杆差不多,华融资产负债率90%,信达88%;资产周转率也差不多,华融8.1%,信达9.1%;差异出在净利润上,华融20.8%,信达15.6%。

  从定量到定性:团队的定价能力决定了利润率。

  AMC行业的魅力不在于三、四折收购资产卖掉,因为一部分无法收回的坏账抵消掉了折扣;AMC行业的魅力在于,优秀的团队能够识别资产的真实价值,包括:

  抵押物的公允价值和现金流;

  债务人的持续融资能力和还款意愿;

  合同是否齐全有没有重复抵押;

  主张权利的人力成本和时间成本

  ……

  更为可怕的是,从上游收购来的不良资产包,一般情况下包含的单项不良资产成百上千,处理的压力非常的大。

  短期做出海量的判断是AMC的核心,这种团队能力可没通过复式记账法反应在资产负债表上。而恰恰就是这项宝贵的资产,使华融成为AMC之王。现在想想,通过PB确定价值是否吠错了狗呢。

  但问题又来了,即使知道了核心价值所在,还是不知道怎么估值就尴尬了。

  04

  AMC价值的锚定,略微参照中国平安

  AMC行业的公司该怎么定价没有公论,2015年先后登录港交所的华融和信达的低估看得到,但没有一个同行业的对标物。

  我觉得华融是可以参照中国平安的,有一明一暗两条线对的上。

  明线是二者都是金控平台,近五年平均ROE相差不大(华融19.1%,平安17.7%)。

  华融旗下业务:不良资产经营,金融服务(银行、证券、期货、金融租赁),资产管理和投资。

  平安旗下业务:保险(寿险及健康险,财险),银行,信托,证券,其它资产管理(资管、融资租赁、海外控股),金融科技与医疗科技(主要是陆金所)。

  暗线是二者都有难懂的业务或不可控的地方。

  不良资产经营是比较难懂的,涉及到对大量不良资产的判断,对周期的判断;

  而平安的寿险业务则更难懂,负债端无法判断未来客户的发病率、寿命长短(受医学、科技影响大);资产端无法保证未来利率与投资收益。

  总而言之,有难懂不可控就要打折。说以市场给平安的估值一直不高,港股这轮牛市也就15倍PE。

  华融目前不到5倍PE(静态收益率1/5=20%),相较平安远远低估。我相信资本都是逐利的,社会融资成本8%(很多人都能借到)一定能抹平华融20%的静态收益率。

  换句话说,就是借8%的社会钱,买静态收益率为20%(5倍PE)的华融,逐利资金把华融的收益率拉低到8%,也就是PE12.5。

  05

  最后的话

  “去杠杆去产能”的进程之下,AMC行业大有可为。其实这种打折拿不良资产的模式并不限于AMC,典型的如“并购王”融创不就是AMC么,同样做的有声有色。华融的强大,在于团队核心定价能力上,如果你相信资本是逐利的,那么华融的估值还有上升的空间。

  重要的事情说一遍:短期市场情绪影响,股价有向下的风险。最后,希望大家赚钱多多,不畏浮云遮望眼。

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