万华化学（SH：600309）还在停牌。

　　在此期间，上证50以及蓝筹股，均呈大幅下行调整之势，幅度在20%-40%。叠加聚合MDI价格一路走低 一些万华化学投资者难以淡定，甚至在意念中计提了一个跌停。

　　要不要这么悲观？至少笔者不以为然。远的不说，本月末万华的一季报就要出炉，先做一番展望，也算是为各位宽宽心。

　　提前说明，本文纯干货，阅读效果不比之前的系列文章，多多见谅。

　　01

　　MDI：一季度利润贡献有望超过去年同期

　　宁波MDI一期装置 40万吨/年 于2017年12月1日开始停车 预计检修50天左右 2018年1月23日公告复产 MDI二期装置 80万吨/年 于2017年12月16日开始停车 预计检修45天左右 2018年2月7日公告复产

　　两套MDI装置集中长时间检修，对市场纯MDI供应影响很大 简单测算检修期间纯MDI产出最多减少6万吨 按照35%纯MDI比例测算 因万华产能利用率达不到 并且是按照市场需求定产量 实际减少供应量远低于6万吨

　　纯MDI的短期供应紧缺，导致价格居高不下 2018年1-3月 万华化学纯MDI挂牌价分别是 29000元 30000元 31700元 当期国内市场纯MDI实际市场价格远高于挂牌价 显示万华化学想通过下调挂牌价影响市场报价 降低纯MDI下游企业痛苦指数

　　因为万华一季度占用较多检修时间 纯MDI产出较少 纯MDI价格虽然很高 但实际销售额 利润贡献并不是太多 随着万华180万吨产能的3套装置持续高负荷运转 纯MDI价格有望继续回落到合理价位

　　2018年1-3月份 万华化学聚合MDI分销报价分别为 28800元 25500元 24500元 直销市场挂牌价为28800元 26000元 24500元

　　和纯MDI报价远远低于市场价格相反 聚合MDI同期报价大幅高于市场实际价格 呈现一路下滑态势 一季度聚合MD市价，一度短期跌破2万元 报价高于市场实际价格 显示万华化学对聚合MDI有抬价的意味

　　理论上，检修对聚合MDI产出有12万吨左右影响；但鉴于17年底库存16万吨聚氨酯系列 叠加一季度是聚合MDI传统淡季 万华化学聚合MDI销量没有任何影响 一路走低的聚合MDI价格也说明市场聚合MDI并不短缺

　　据聚合MDI下游万华直销签约中小客户 年聚合MDI用量500吨左右 1月份结算价2.56万 2月份2.35万 价格含17%增值税 年终可能还有2个点左右返点 预估3月份结算价可能在2万左右 年用量几千吨 上万吨大客户价格会更优惠 但整体销售均价比2017年一季度有较大提高

　　据宁波海关数据 1月份宁波口岸聚合MDI出口43385吨 2月份宁波口岸聚合MDI出口52620吨 二月出口均价2213美元 1-2月累计出口96005吨 出口量同比增加25.99%，累计出口均价2352美元 据此测算出一月份出口均价为2520美元

　　前两个月出口量同比有较大增长 出口均价也有较大增长 以美元计算 同比出口均价同比有20%左右涨幅 扣除汇率影响 仍然有较大涨幅）

　　3月份数据目前还没有 可以预计的是，1-3月出口均价是逐步下降的 和国内聚合MDI价格一路走低同步

　　正常情况下，万华化学纯聚合MDI出口 聚合MDI内销 纯MDI内销比例是1 1 1 正常销售均价是 出口聚合MDI均价+内销聚合MDI均价+内销纯MDI均价）除以3 按照这个公式 同比2017年一季度 万华化学MDI业务仍然将贡献较大营业额和利润

　　再说成本端：2017年1-3月，原料纯苯价格从高点9000左右回落到6500 2018年3月，纯苯价格则一度低于6000元 整体上纯苯均价低于去年同期 今年以来煤炭价格高位下来一路走低 比2017年四季度有较大跌幅 但仍高于2017年同期

　　结合原料成本 以及MDI销售量增价涨 我们不难得出结论：MDI内销 出口价格均有较大增长 销量也有较大增长 一季度万华化学MDI贡献利润有望超过去年同期

　　02

　　其他业务：在线产能有望继续高负荷运转

　　2017年，万华化学设计产能179万吨的PO/AE一体化装置，全年产能利用率98% 2016年产能利用率是75.18% 对于化工装置，这个产能利用率等于满产

　　2018年一季度，该装置有望继续高负荷运转

　　同期，相关产品价格相比2017年高点有较大回调 但仍然比2017年一季度有较大涨幅

　　万华化学7万吨PC装置于2017年7月建成 2018年初，万华化学拿到批文 1月23日公告该装置正式投产

　　PC项目是万华化学利用现有MDI光气装置衍生产业链开发的新产品 国内缺口很大 每年进口100多万吨 市场潜力巨大 A股的鲁西化工受益于PC产品 2017年盈利 股价一路走高 鲁西产品线也很全 17年还受益于其他产品

　　一个新的产品 打开市场需要市场接受 产能利用率提升也需要时间 到2018年底 PC应该能贡献一定的利润 后续13万吨PC装置预计2019年2月建成

　　2016年宁波万华化学计划开工1.5万吨HDI项目，产能扩大为5万吨/年 预计2017年6月建成 该项目2017年2月28日环评通过公示 2017年年报显示该项目预算投资4.1亿元 工程进度完成98.59% 目前还没有见到相关项目投产的报道

　　2017年年报显示，万华化学30万吨TDI将于2018年10月建成 2018年3月30日万华化学召开北方海绵客户会议表示 烟台工业园30万吨TDI装置下半年也会尽快投放市场 满足下游海绵客户的需求和期盼

　　据TDI装置承包商中化六建消息 4月3日上午 电仪分公司烟台万华TDI装置变配电所一次性送受电成功 此次送电成功标志着TDI装置单机试车拉开序幕 为下一步工艺设备安装前的测试和通用设备调试 TDI装置交付提供了有力报障

　　一切迹象表明 TDI装置有望2018年下半年投产 这里心疼沧州大化一分钟……

　　烟台工业园5万吨MMA 8万吨PMMA同样有望2018年10月建成投产 还有一些其他产品不再一一列举 这些在建工程的陆续投产，将持续为万华化学贡献更多利润增长点

　　投资179亿的乙烯项目、万华化学美国40万吨MDI项目以及万华化学宁波烟台扩产项目，距离投产较远 有不确定性 不做预测

　　03

　　潜在利润增长点：百万立方米LPG洞库 

　　2017年年报显示 万华化学存货69.996亿 同比增长61.38% 2016年底存货43.37亿 主要为LPG及聚氨酯库存增加所致。

　　2017年，聚氨酯系列库存16.05万吨 2016年底库存则是14.3万吨 25亿左右存货增加 很大一部分是LPG库存

　　2016年万华化学资金链相当紧张 资产负债率一度达到70%左右 公司被迫暂缓了很多项目 被迫上市十七年以来第一次增发25亿元建设PC项目 这种情况下 万华化学没有更多流动资金和精力，去做LPG淡季囤积 旺季销售赚取差价 2016年洞库利用率有限 不能最大限度赚取差价

　　但到了2017年之后，情况已经有所不同。

　　据2017年报显示 万华化学LPG采购量329万吨 其中贸易量174万吨；2016年年报显示，万华化学LPG采购量186.56万吨。扣除产能利用率因素导致原料LPG需求增加部分 万华化学LPG贸易量同比增加120万吨以上

　　2017年万华化学半年报的时候显示，存货库存商品部分比2016年底多了20亿 一直累积到年底仍有19亿多 这部分很大程度是利用LPG淡季价格较低大规模囤积 甚至可能屯满了百万立方米洞库

　　万华化学2017年上半年盈利已经有48.6亿元 现金流极其充沛 作为化工领域的老司机 不差钱加上百万立方米洞库储存条件，同时鉴于国际上拥有LPG定价建议权这些有利因素 万华化学绝不会放过LPG淡季储存 旺季销售获取25%左右差价的机会

　　2018年1-2月，我国天然气紧张导致的连锁反应 煤炭 石油气价格都很高。根据国内石油气价格走势，低价到高价部分溢价超过30% 拥有中东石油气定价建议权的万华化学能拿到更低的价格 这部分库存有望在2018年1季度释放更多利润

　　退一步来说 就是低价所囤货物，万华化学留作PO/AE一体化项目当作原料用 都能大幅度降低原料成本 增厚利润

　　2017年有消息说，万华化学在继续深挖洞 广积粮 继续开工扩建烟台LPG洞窟 按照万华化学的预期，这项业务将做到年600万吨甚至更多的时候 这一项业务给公司贡献十亿左右的年利润 或等值成本降低

　　04

　　总结

　　固然MDI价格回归合理区间导致毛利润降低 但产能利用率上来了 销量上来了 更多产品投放将最大限度降低万华的成本，并贡献更多利润。

　　以上，笔者经测算后认为，万华化学2018年一季报只会比2017年一季度(盈利22亿)更好 乐观估计一季报将在24亿 按照最低保底预计 上不封顶 如果2017年真的存在平滑业绩行为 部分业绩挪到2018年那就是惊喜了

　　放眼2018年全年，2017年的巨额盈利给了万华化学充沛的现金流 能上更多优势项目 短期的聚合MDI价格回归正常表面上对业绩有较大影响 长期看更多增长点贡献业绩和利润必将继续增厚万华化学盈利 利润来源将会更加多元化。

　　转载请注明来源:万华化学：乐观估计一季度利润将在24亿以上