上市公司并购新三板公司，小股东再次被“差别对待”

　　去年6月，上市公司金力泰(行情300225,诊股)抛弃中小股东收购新三板公司银橙传媒一案，引发了如何保护新三板市场中小股东权益的讨论。此后，金力泰收到深交所创业板公司管理部下发的重组问询函，问询函就银橙传媒是否构成借壳上市、交易价格是否公允等进行询问。最终，在并购方案发布一个月后，金力泰和银橙传媒双双宣布重大事项终止。时隔一年，新三板并购市场再次上演了中小股东权益保卫战。

　　1、案例简述

　　今天案例的主角是创业板公司海达股份(行情300320,诊股)和新三板公司科诺铝业（832210）。在今年3月，海达股份和科诺铝业均因重大事项停牌，停牌近3个月后，一份收购报告书横空出世。报告显示，海达股份拟发行股份及支付现金购买资产的方式向邱建平等33名自然人及宝盈基金等4家机构购买其持有的科诺铝业的95.3235%的股权，其中10715.95万元由上市公司以现金方式支付，22218.88万元由上市公司以发行股份的方式支付。

　　根据评估预估值，科诺铝业的全部股份的预估值为34582.26万元，经双方友好协商确认，标的公司各股东获得的交易对价中，邱建平等23名承担业绩补偿的股东获得的交易对价对应的科诺铝业每股价格为11.9元，其中现金对价比例30%，股份对价比例70%；除补偿义务人以外的其他股东获得的交易对价对应的科诺铝业每股价格为8.92元，现金对价和股份对价比例各50%。

　　2、小股东被差别对待

　　此并购案例中有争议是海达股份对科诺铝业的不同股东给予不同的收购价。海达股份对补偿义务人的每股价格为11.9元，对其他股东则是8.92元。“其他股东”则包括了机构投资者和一些小股东，持股8.26%的宝盈基金和持股3.1362%的惠州若缺投资咨询公司也被差别对待。资料显示，宝盈基金和惠州若缺是在2014年通过参与科诺铝业定增，以6.8元每股进入。这种差别对待，导致了惠州若缺等7名股东不同意本次交易方案，不愿意参与本次交易，这7名股东共计持有4.6765%股权。

　　3、收购方表示无奈

　　海达股份无奈表示，在本次交易的协商谈判中，根据标的公司中小股东的意愿，已对交易方案做出一定调整，增加了对中小股东的现金支付比例，充分考虑了中小股东的权益，但仍有部分股东不同意本次交易方案。为了促成交易，只能先收购95.3235%的股权，目前，暂无进一步收购科诺铝业剩余股权的计划。

　　自从金力泰收购银橙传媒的案例出现后，被并购的新三板的小股东的权益则愈发受到关注。金力泰案例中是完全抛弃小股东，只收购管理层股东股权，在本案例中，海达股份是在与中小股东协商之后未达成一致，无奈先收购能收购的股权。从上市公司能与小股东开展协商这点来看，可以说是一个大的进步了。但由于小股东在谈判中处于弱势，缺少议价能力，因此很少能获得满意的回报。

　　4、价格可以有差异，但差异过大

　　从海达股份的角度来看，给予补偿义务人更高的股份支付价格是有理由的，毕竟补偿义务人需要承担今后公司业绩不达标而按要求补偿的风险，这一部分可以算做是风险溢价。惠州若缺、宝盈基金等股东当时以6.8元入股，如今获得8.92元/股，已经获得了收益。宝盈基金持股比惠州若缺投资还要高，面对收购方给的低价，选择见好就收，毕竟获得了现金收益，又能入股上市公司。但惠州若缺投资就不买账，对比给补偿义务人的11.9元，8.92元的价格则略显辛酸，以同样价格入股，就算是算上风险溢价也未免相差太大。而且，惠州若缺投资未必想得到上市公司的股份，可能想拿到现金直接退出。

　　5、亟需出台处理异议股东机制

　　在并购双方不能达成一致时，最终受伤的还是小股东。而股转系统至今还没有保护中小股东权益的相关政策，保护中小股东的权益的呼声一直都在，经过金力泰之后，如今上市公司再不敢“明目张胆”抛弃小股东了，但一旦与标的公司股东出现了异议，还是有小股东遭“抛弃”，若新三板公司摘牌，小股东的股权流动性将受到影响。要解决此类问题，最终还是需要股转系统出台处理异议股东的机制，用于保护在并购中处于弱势群体的小股东，应当明确规定对新三板小股东的收购价格标准，既不损害大股东权益又能够保障小股东权益。同时还应根据股东的意愿，给予其是否退出的选择权，而不是在出现问题时无章可循，无法可依。