一级市场惊现231倍市盈率泡沫!这家公司43亿借壳,深扒其幕后惊天秘密

1评论 2016-12-21 18:48:35 来源:中国网 5个月斩获362.16%!

  在货币供给宽松而实业经济进入新常态的背景下,资本无处可去,溢出的资金日益脱实向虚涌向金融领域。当充沛的资金流向PE领域时,不可避免要推高一级市场项目的估值,这种估值泡沫不仅体现在基因检测行业,在互联网、共享经济、O2O、内容创业等领域皆有类似情况存在,贝瑞和康最高231倍的市盈率估值,无疑是这种泡沫的一个鲜活缩影。

  贝瑞和康CEO 周代星

  基因测序行业两大巨头——华大基因及贝瑞和康的资本市场抢滩战正式拉开了帷幕,一家选择了IPO,另一家选择了借壳。

  2016年12月5日,停牌半年之久的天兴仪表(000710)发布重大资产重组公告,这家一直在亏损边缘挣扎的机动车仪表生产企业,迎来了基因检测行业的明星借壳方——北京贝瑞和康生物技术股份有限公司(下称“贝瑞和康”)。

  此前,华大基因已经于2015年12月递交了IPO申请,目前还无确切的挂牌时间表。而身为行业老二的贝瑞和康选择借壳上市,或在于借壳审批时间更短而可望抢先登陆资本市场。贝瑞和康董秘兼财务总监王冬对此也直言不讳:“采用借壳上市的方式,看上去对速度的要求比较高,因为华大基因在排队。”

  在借壳交易中,借壳方通常都会选择市值低、资产规模小、债务关系简单的上市公司作为借壳对象,这样便于借壳方处置原上市公司资产、清理债务,并且在借壳完成之后获得上市公司控股权。

  财报数据显示,天兴仪表近三年的年收入都徘徊在2.5亿元上下,扣除非经常性损益后的净利润已经连续三年半为负值。这家总资产5亿元、净资产1.16亿元、总市值仅33.45亿元的上市公司,无疑是个不错的壳资源

  贝瑞和康作为基因测序行业仅次于华大基因的明星企业,由周代星、高扬、侯颖等创办于2010年,先后获得君联资本、启明创投、博裕资本、天士力(行情600535,诊股)控股旗下天津康士金等机构多轮融资。根据天兴仪表发布的公告,贝瑞和康将以43亿元的估值注入该上市公司。

  详细分析这个借壳交易方案披露的数据,所映衬出来的贝瑞和康估值泡沫,较行业老大华大基因有过之而无不及。

  疑问一:交易壳费知多少?

  根据公告,整个借壳由三个细分交易构成:

  1)天兴集团分别转让19.84%及9.92%股权给宏瓴并购(有限合伙)及平潭天瑞祺(有限合伙),使得其在天兴仪表的持股比例从58.86%下降至29.1%;

  2)天兴仪表将其原主营业务资产,以2.965亿元价格出售给天兴集团的关联方通宇配件,使得上市公司成为仅留有部分现金资产及少量债权、债务的“准净壳”;

  3)天兴仪表以43亿元的价格收购贝瑞和康100%股权,作为收购的对价支付,其将按21.14元/股的价格(停牌前20个交易日均价的90%),向贝瑞和康全体股东发行2.034亿股股票(图1)。

  借壳交易完成之后,贝瑞和康将成为天兴仪表的全资子公司,贝瑞和康的原股东将合计持有天兴仪表57.36%股权,其中,高扬及一致行动人侯颖将以21.27%的持股比例成为控股股东,而天兴集团的持股比例则被稀释至12.41%,不再是控股股东。天兴仪表的原主营业务也被剥离之后,新的主营业务变更为基因检测业务。

  在A股市场,上市地位作为一种“稀有资源”,自然应体现出其经济价值。借壳上市从某种意义上说是一种上市公司控制权的转移行为,按照借壳交易的惯例,借壳方通常都需要为这种控制权的转移向原控制者支付一定的隐性对价,俗称“壳费”。

  那么,在贝瑞和康借壳天兴仪表的交易中,壳费又是如何体现的呢?我们来看该借壳交易的两个交易细节。

  2016年9月24日及28日,天兴集团将所持天兴仪表19.84%(3000万股)及9.92%(1500万股)股权,分别转让给了宏瓴并购(有限合伙)及平潭天瑞祺(有限合伙),总对价分别为10亿元及5亿元。据此计算,转让的单价为33.33元/股。

  这个转让价格,无论是相较于天兴仪表22.12元/股的停牌价格,还是贝瑞和康的资产注入价格21.14元/股,皆高出超过50%。换句话说,受让方较市场价溢价50%以上受让了天兴集团所持的股份,而天兴集团所得15亿元的套现款中,则有超过5亿元系高于市场价的溢价所得。

  为什么受让方不直接在二级市场以更低的价格购入股票,而要溢价超50%从大股东手上接盘呢?从受让方之一——平潭天瑞祺(有限合伙)的背景或许可以看出些许端倪。根据借壳公告的披露,平潭天瑞祺这只有限合伙基金的出资人之一便是贝瑞和康董事长高扬,其出资1亿元占比20%。

  此外,天兴集团事先转让部分股权,在客观上也促进了借壳之后控制权的顺利转移。假如天兴集团事先没有转让部分股权,而是在原先持股58.86%情况下由上市公司换股收购贝瑞和康,则收购之后,其在上市公司将依然以25.1%的持股比例维持第一大股东地位,高于高扬及一致行动人所持有的21.27%股权,上市公司的控制权并不能发生转移。

  基于这样的分析,“溢价受让原大股东的部分股权”之安排,就变得别有一番含义了。该交易的财务顾问中信建投证券相关代表,在此次借壳交易的媒体说明会表示,大股东转让股权跟这次借壳交易“没有直接关系”,似乎并不能让人信服。

  那么,原大股东溢价出让股份所得的、高于市场价值的5亿多元,是否可视作某种形式“壳费”的体现呢?

  我们再来看另一个交易细节。天兴仪表在将原主营业务资产出售给天兴集团时,将按照2.965亿元的评估值出售,而该等资产的账面价值仅为1.668亿元。换句话说,天兴集团在接盘被剥离资产时较账面价值多支付了超过1亿元。上市公司将资产高出账面值出售给原大股东,无论是监管层还是中小股东都应是喜闻乐见的,也有利于借壳方案的通过。

  总之,如若贝瑞和康借壳成功,天兴仪表原大股东将有超5亿元的溢价所得及1亿多元的溢价支出,得失相抵消,其在此次交易中可获得约4亿元的额外收益。

  疑问二:究竟谁是实际控制人?

  及至借壳前夕,贝瑞和康的股东共计31名,其中自然人股东14名,PE股东17名。前三大自然人股东中,高扬持股24.22%,侯颖持股12.86%,周大岳持股7.39%(图2)。高扬系贝瑞和康董事长兼副总经理,侯颖系副董事长兼副总经理,周大岳系贝瑞和康董事兼总经理周代星之哥哥,周大岳本人未在贝瑞和康担任任何职务。

  按照贝瑞和康借壳公告的披露,侯颖系高扬的一致行动人,因此,高扬以37.08%的控制权比例成为贝瑞和康的实际控制人。

  然而,贝瑞和康在以往的对外介绍中,皆称周代星是其创始人,而高扬的身份是联合创始人。曾任Illumina亚太区销售总监的周代星,正是曾将Illumina公司二代测序仪卖给华大基因的人,其看到了基因检测在医学领域的前景,于是决定创业并说服当时还在华大基因任职的高扬出来共同创业。在贝瑞和康的官方网站上,截至2016年12月20日,在公司简介的“领袖”一栏中,唯一被介绍的人物也是CEO周代星,而无高扬、侯颖等人。

  可周代星这么一位核心人物,在贝瑞和康却不持有任何股份,即便他的哥哥周大岳有持股,持股比例也远远低于高扬。为什么周代星在贝瑞和康没有任何持股?周大岳的持股是否系为周代星代持?高扬是否有部分股权也系为周代星代持?贝瑞和康的实际控制人究竟是谁?这些谜团皆有待揭开。

  不妨追溯一下贝瑞和康早期的股权变更历史,看看其中的某些异常。

  根据贝瑞和康的借壳公告,该公司成立于2010年5月18日,设立时注册资本为1000万元,由刘宏飞、周代福、孙绪华分别持股45%、30%、25%。其中,刘宏飞系贝瑞和康事业发展部总监,另外两位股东——周代福、孙绪华则并不在贝瑞和康任职,贝瑞和康也未披露这两人与现任管理层有任何关联。

  总之,可以肯定的是,贝瑞和康创办之时,无论周代星、高扬抑或侯颖,皆未现身股东之列。贝瑞和康设立之时的三位自然人股东系代持人否?

  2011年8月,贝瑞和康进行第一次股权变更,三位股东全部更换,由周细其持股50%,高扬与侯颖各持股25%。根据贝瑞和康借壳公告披露,周细其系周代星之父亲,双方之间是否存在代持关系,公告并无披露。

  2012年6月,由于周细其身故,其在贝瑞和康的全部股权(38.24%——之所以低于之前的50%,系因君联资本入股被稀释)由其子周大岳继承,后者因此而成为贝瑞和康的大股东。5个月之后,周大岳又将所持股权的近一半(18.28%)转让给了高扬,价格不详。

  之后,周大岳的持股比例变化轨迹显示,其股权不断被用于向贝瑞和康的多位总监级核心员工(周可、田凤、张建光、宋卓、张牡莲等)进行股权激励,外加少量向外部投资人的套现,以及投资人增资进来被稀释。及至借壳前夕,周大岳在贝瑞和康的持股比例已降低至7.39%,而高扬则成为了创始股东中持股比例最高者。

  回溯贝瑞和康的整个股权变更史,周代星自始至终未现身股东名单,而其兄周大岳名义上是不担任任何职务的外部股东,却承担着对核心员工进行股权激励的角色,而高扬从周大岳手上受让大比例股权从而成为最大自然人股东,也显得分外蹊跷。

  以上种种异常,似乎难以用常理来解释,内情究竟如何,外人不易获悉。

  疑问三:估值泡沫有多大?

  根据借壳方案,贝瑞和康将以43亿元的估值注入天兴仪表,而在此之前,其私募融资时的最高估值曾高达101亿元,换句话说,贝瑞和康的借壳估值较其最高估值打了4折左右。

  新财富曾解剖过华大基因的案例,按照其上市估值,其股东名录中的投资人超过一半出现本金浮亏(点击查看:新财富2016年6月号《那些年,追过华大基因的PE们》);而详细分析贝瑞和康借壳交易方案披露的数据,所映衬出来的该公司估值泡沫,较华大基因有过之而无不及。

  为了解剖贝瑞和康的估值泡沫,我们先来梳理一下投资人历年对贝瑞和康的投资详情。新财富的统计结果显示,贝瑞和康成立至今,共计有20名外部投资人累计向其投资11.8亿元,其中增资扩股金额7.95亿元,受让旧股金额3.85亿元(表1)。这些外部投资人中较为知名者包括君联资本、启明创投、博裕资本、天津康士金(天士力控股旗下投资公司)等。

  通过表1的梳理不难发现,从2011年11月至2015年12月,贝瑞和康的单位注册资本价格从13元飙升至554.43元,上涨幅度高达41.65倍。而作为超级牛股的腾讯(00700.HK),在同一时间段的复权股价,也不过从35.1港元/股上涨至170.1港元/股,上涨幅度仅仅4倍。贝瑞和康的股价涨幅竟然是腾讯的10倍,何况,贝瑞和康的价格是一级市场的价格,而腾讯还是二级市场的价格。

  我们再从市盈率的角度看看贝瑞和康的估值变化。根据贝瑞和康的股权交易记录,其2011年11月首次融资时的估值仅为1.7亿元,及至2015年12月,其估值已经增长至101亿元,而其历次股权交易对应的市盈率更是一路飙升至231倍(表2)。

  仅以2015年为例,贝瑞和康于该年3月增资扩股时的估值为52亿元;2个月之后的5月,股东发生股权转让时(系部分早期投资人套现),其估值增长至57.2亿元;半年之后的11月,股东又发生股权转让时(系高扬套现部分股权),其估值又增长至80亿元;再1个月之后的12月,贝瑞和康最后一次增资扩股,估值再增长至101亿元。按照贝瑞和康披露的财务数据,其2015年的净利润为0.438亿元,那么据此计算,这4次股权交易的市盈率分别为119倍、131倍、183倍、231倍。这样的估值飙升轨迹,用火箭速度来形容也不为过(图3)。

  一级市场PE入股的估值高达231倍市盈率,堪称令人咋舌,完全可以比肩创业板众多的高估值股票。将贝瑞和康与明星企业华大基因横向对比,后者在2015年估值最高时为210亿元,对应当年净利润1.64亿元(按上半年数据简单乘2)的市盈率约为128倍,由此可见,前者的估值泡沫远高于后者。

  敢于以高达231倍的市盈率去投资一家未上市的企业,背后的投资人究竟是谁呢?这就不得不提及贝瑞和康于2015年12月完成的D轮融资。

  通过该轮融资,贝瑞和康共计获得5家PE投入的3.3亿元资金,其中海通兴泰(海通证券(行情600837,诊股)旗下)及尚融宁波(禾元控股旗下)各出资1亿元,鼎锋资本与中信锦绣(中信集团旗下)各出资5000万元,珠海睿弘出资3000万元(表3)。该等PE共计获得贝瑞和康3.258%股权,据此计算贝瑞和康投后估值为101亿元。

  奇特的是,或许是因为231倍的市盈率估值太高,1个多月之后的2016年1月28日,贝瑞和康按出资比例向D轮投资人共计退还了3367.35万元,使得该次融资的估值下降到91亿元,市盈率也降低至208倍。

  疑问四:PE投资盈亏几何?

  借壳,本质上是上市公司新、旧股东之间的利益交换,需要寻求参与各方之间的利益平衡。贝瑞和康如果按照私募融资时超过200倍的市盈率估值注入天兴仪表,不仅可能因天兴仪表原股东的权益被极大摊薄而遭其否决,而且在借壳比照IPO标准进行审核的背景下,也难以获得监管层的通过。

  按照贝瑞和康借壳天兴仪表的43亿元估值,相较于其101亿元的最高估值几乎已经打了4折。以43亿元的估值及2015年0.438亿元的净利润计算,贝瑞和康借壳上市的市盈率为98倍;横向对比,华大基因上市的估值为156亿元,相较于其2015年1.64亿元的净利润,市盈率为95倍,略低于贝瑞和康(表4)。

  既然贝瑞和康借壳上市的估值大幅缩水,那么入股该公司的投资人们的收益详情将会如何?为此,新财富逐一整理了其20名外部投资人(包含1名完全退出者)的回报情况。统计结果显示,20名投资人中回报最高者为20.92倍,最低者则仅0.47倍(表5)。

  (点击图片查看大图)

  从统计表中可以看出,回报倍数在1倍以下的投资人多达14名,这意味着有高达7成的投资人产生本金浮亏。从时间线来看,这一批投资人清一色是2015年投资入股的,换句话说,贝瑞和康B轮之后的投资人处于全面亏损状态。

  亏损最严重的无疑是D轮投资人,他们所投入的每1元钱现在只剩了0.47元,假如贝瑞和康没有退还部分投资款给D轮投资人的话,其亏损比例将更高,每1元投资只剩0.42元。

  账面回报最高者系个人投资者黄海涛,综合计算下来其回报倍数达到20.92倍。2013年11月,黄海涛从周大岳手上受让了贝瑞和康37.5万元注册资本(占当时股权比例为2.868%),贝瑞和康未披露交易对价。但在黄海涛入股之前及之后,君联资本、深圳百利宏、龚玉菱等投资人的入股价格皆为13元/单位注册资本,因而我们也按照这个价格估测黄海涛支付的对价为487.5万元。

  2015年5月,黄海涛将贝瑞和康15.5544万元的注册资本转让给了第三方,交易价格为323.53元/单位注册资本,借此套现了5032.32万元。之后其剩余持股,按照借壳方案估值为5164.04万元。套现与持股估值合计的账面回报为1.02亿元,是其初始投资额487.5万元的20.92倍。

  投资时间最早的君联资本,其通过旗下的有限合伙基金天津君睿祺,共计向贝瑞和康投资了9800万元,当时的投资价格为13元/单位注册资本。2013年8月,在贝瑞和康业绩目标未实现的情况下,君联资本却奇怪地决定结束与创始股东的对赌,并且作为奖励,对前者按照5.1元/单位注册资本的亏损价格,向高扬、侯颖、周大岳共计转让了22.5万元注册资本,返回现金114.75万元。剩余持股部分,按照贝瑞和康借壳交易方案,天津君睿祺的持股估值为10.91亿元。相较于初始投资额,天津君睿祺的账面回报倍数为11.14倍。

  然而,君联资本旗下另一只有限合伙基金君联茂林,在贝瑞和康的投资则产生近半的本金浮亏。2015年11月,君联茂林从高扬手上受让了贝瑞和康13.26万元的注册资本,交易单价高达452.49元/单位注册资本,总价为6000万元。这笔持股按照借壳方案,估值仅剩3120万元,亏损近半。

  再来看外部投资人中投资额最高的天津康士金——其为天士力(600535)的关联企业——之投资回报。2015年3月,天津康士金独家参与贝瑞和康的C轮融资,以294.12元/单位注册资本的价格认购其68万元注册资本(占比3.846%),总对价2亿元。2个月之后,天津康士金又从黄海涛、龚玉菱、上海煜勇投资等前期投资人手上受让了61838元注册资本,单价为323.53元/单位注册资本,总对价为2000万元。该等总耗资2.2亿元的持股,在借壳时的估值仅剩1.75亿元,浮亏超20%。

  在货币供给宽松而实业经济进入新常态的背景下,资本无处可投,溢出的资金日益脱实向虚涌向金融领域。当充沛的资金流向PE领域时,不可避免要推高一级市场项目的估值,这种估值泡沫不仅体现在基因检测行业,在互联网、共享经济、O2O、内容创业等领域皆有类似情况存在,贝瑞和康无疑是这种泡沫的一个鲜活缩影。

  当然,贝瑞和康投资人们的浮亏或许只是暂时的,如若借壳成功,这样一个香饽饽迎来几个涨停板可以期待,届时其投资人即可解套。或许,正因为能轻松让二级市场的“韭菜”们来接盘,一级市场的融资价格纵然再高、泡沫纵然再大,PE也不觉贵!

  苏龙飞

  原标题:贝瑞和康43亿借壳案幕后:惊现一级市场231倍市盈率估值泡沫!

责任编辑:Robot RF13015
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