羊毛出在猪身上 KPI也能决定企业估值

1评论 2016-04-05 18:40:00 来源:虎嗅网 作者:脉脉APP 打板粤泰股份错在哪?

    文|杨歌

    融资时估值是非常重要的问题,常常决定了一笔融资能否成功。估值不是拍脑袋的决定,也不是简单的同类产品参考,需要以专业、科学的方法作为依据。

    2015年中国经历了资本热潮,而后又进入寒冬。根据星瀚IT数据分析系统,2016年Q1的VC市场融资项目共计700余个,继2015年Q4之后继续下滑,象征着资本寒冬仍在继续。2016年春节后,中国VC资本市场刚刚开始复苏,但势头仍然不够强劲。

    纵观2015年全年,中国VC市场吸引VC投资从前年的150亿美元增长到370亿美元,其中北京从77亿美元到170亿美元,继续稳固2014年以来全球第二大VC投资地区的地位,并且与硅谷的差距在进一步缩小。但是,在经历了2015年资本寒冬之后,这个趋势还能保持多久?我们今年需要拭目以待。

    目前大家对于今年(VC资本市场)的预期是稳步上升,但不会有去年那么大的上升幅度。2015年记录在案的VC投资一共不到5000起,有将近1000家企业清算倒闭,剩下的也并不代表都做得很好。去年“双创”环境十分火热,但其效率与结果还是有待进一步讨论。

    2015年底为什么会产生资本寒冬和创业泡沫,背景其实十分复杂。从大政策环境来讲,政府希望能够把原来的固定收益投资,就是传统的债券投资,逐渐健康地转向股权投资、浮动收益率投资,去拉动第三产业的发展。但在这个过程中,由于并非所有人都真正理解创新创业对中国经济发展的意义,导致很多投机者出现,催生了很多市场泡沫,例如像e租宝或泛亚等事件,给中国的整个创业和资本市场带来了非常不良的影响。

    2015年中之后发生了二级市场和一级市场的相继崩盘,进一步从市场的角度验证了这个问题,无论是资本还是企业,都在呼吁价值回归理性,创业要围绕真实创新进行。今年国家严肃地提出了这个问题,提出围绕“创新、绿色、协调、开放、共享”口号,市场要远离泡沫、远离投机,要和创新紧密的结合起来。这就当前的局势。为什么讲这些?因为大趋势和环境是决定估值的非常重要的因素。

    投融资常见的估值方法

    首先我们把行业梳理一下,2015年最受关注的行业我们将其分为三段,这就是我们所提出著名的互联网“三段论”。互联网第一段是传统互联网。什么是传统互联网?就是在2014年之前已经比较成熟的一些互联网行业,包括社区、门户、即时通信、移动互联网、电子商务等等。这里面成熟的企业非常多,比如BAT、新浪、网易、搜狐,分属在传统互联网里的各个板块。还有很多垂直领域,比如游戏领域的盛大、完美,视频领域的优酷、爱奇艺等,这些公司已经发展得比较完整,行业赛道已经比较拥挤,大的格局已经定下来。

    对于传统互联网行业的估值方法大家一直在讨论。传统互联网的主要特点是在早期收集用户,可能需要很长一段时间历经用户增长,从最开始的基础业务,到后面的应用转型。当互联网行业收集到海量用户后,突然出现拐点,然后往上走。我举几个例子。

    首先举腾讯的例子,腾讯在最开始2001年时,犯过一个很严重的错误,就是当QQ号升到9位数1字开头的时候,它开启了一个收入模式:每注册一个新的QQ号要1块钱。这个收入模式当时在腾讯一度被认为是一个很合理的方法,1块钱不可能影响我的主营业务,并且从一定程度上可以缓解当时后台服务器的压力。但事实证明这个决策是致命错误的。在2001年实施这个决策后,腾讯注册用户增长的速度马上就降下来,同期的竞品公司新浪UC在看到了腾讯的这个错误后立刻扬言说:“我们用半年的时间就可以超过腾讯。”无论从市场规模,还是估值都会超过它。原因就是UC使用互联网标准的免费模式,而腾讯采用错误的收费模式。

    UC通过对这个刚暴露出来的错误的敏感性,半年之内迅速追赶腾讯,的确获得了很多用户。腾讯在半年之内突然发现自己的决定是错误的,于是又免除了收费模式,继续在(互联网)行业里苦苦挣扎,继续通过免费模式收集用户,然后再去寻找一种合理的收费模式。这个过程其实正是互联网所有企业都非常常见的一种经历,腾讯是可以说是羊毛出在猪身上的真正探索者。

    互联网圈经常在说羊毛出在猪身上,到底是什么意思?答案就是互联网的基础业务是不宜收费的。如果对互联网基础业务进行收费,那么从供需平衡出清的经济学原理中就会迅速找到一个平衡点,阻碍用户的继续收集和扩张,那么你就很难做到一个包揽全国或是全球用户的平台。所以为了能够继续扩大腾讯的注册用户,腾讯选择回到免费模式。无论是腾讯的即时通讯,还是百度的搜索,360的杀毒,大家都无一例外采用了免费模式。

    如果互联网的主营业务是免费的,那么它用什么去确定它的估值?用什么达到收入?事实证明,大多数互联网行业都是在用户量积累到很大规模后,找到一种主营业务之外的业务模式,再开始变现。比如腾讯在创立四年之后逐渐走上正轨,现在的第一大收入是游戏。360的收入来自于基于导流的游戏、电商和搜索业务。百度更是典型的“羊毛出在猪身上”,羊即是广大民众搜索用户,猪则是真正带来收入的竞价和广告商户。

    这揭示了互联网行业的特性:早期没有稳定的收入作为支撑,而需要用户等KPI快速增长。然而快速增长需要资本来支撑,这之中的Gap就是投资者风险。

    

    

    互联网的第二段是去年炒得最火的互联网+行业,原因是互联网发展到中期,作为工具普及到所有行业。这里面包括产业升级和O2O,产业升级包括消费升级、企业升级、制造业升级、工业升级等,其中最重要的就是消费升级,这也是去年总理提出的最重要的,发展最好的一个板块。

    对于互联网+行业来讲,估值模式和传统互联网非常相似。稍有不同的是,它获取用户的成本要比传统互联网高,因为它的业务更落地更具体,需要线下推广,比如互联网餐饮、车联网、互联网金融、互联网美容行业等等,所有垂直行业都有这个特点。

    互联网第三段是智能化行业,包括大数据、人工智能、算法、虚拟现实、机器人等方向。在这个行业大家想模拟互联网行业的商业模式,先收集用户,把估值撑上去,之后找到适合的主营业务模式,再进行收费。但不幸的是,通过几年摸索,市场发现智能化行业并不满足这个规律。原因是什么?咱们拿两个行业来举例:智能硬件大数据行业

    智能硬件和传统互联网行业有本质区别,因为它以硬件为基础,所以它的出货量和用户数远远不能跟传统互联网行业进行比较。大部分发展起来的互联网行业,用户量基本都在千万级、亿级规模。但是对于智能化企业,特别像智能硬件行业,在网上最多的出货量百万级。智能插座、智能手环、智能体秤、空气净化器、扫地机器人这类市场接受度较高的产品企业,也只能够达几万到十几万的出货量,最出色的也不过百万出货量。这样的出货量是远远不能和互联网行业的用户量相比较的。

    这些企业无法收集到足够多的用户,也无法收集到足够多的数据,在这样的情况下很难转型做其他盈利,比如说企业都错误地希望能够通过硬件本身来获取增值,which is非常困难的事情。因为实际上咱们说了很长时间智能硬件,并不是我们看到的这些手环,真正的智能硬件是集中所有的前沿技术然后做出的一个精致综合体,就像这个手机一样。其他的这些智能硬件只是利用了比较浅层的技术、单一功能去做,那么这些实际上是不支持一个比较昂贵的作价的,用户粘性也因为体验有限而始终提不上来。这就是智能硬件无法直接模仿互联网行业,并使用传统互联网估值方法的主要原因。

    和智能硬件相对应的还有大数据和人工智能,包括算法行业,这个行业的特点是早期无法进行2C业务,因为C端不能够深入使用这些算法的功能,只有2B业务才能在早期顺利发展起来。而做2B业务,明显和互联网行业的估值方法完全不一样。针对于此,过去几年中大家都在摸索——智能化行业应该怎样进行估值?这比较困难。

    智能化行业早期大都处于研发阶段,一方面要把基础业务实践出来,另外收集早期用户,把品牌建立到一定程度。但是这个过程中很难实现大量用户进入,更很难实现现金收入,它就不得不在中间的一段时间寻求2B的转型,转向与大企业合作,通过和大公司的资源嫁接,包括营销渠道、商业模式、销售宣传等方面,完成2B转型或合作之后才能走上正轨发展,降低运营成本,也才会有比较良好的收入,随着KPI数据的良性上升,这时它的估值才能走上去。

    互联网行业如何进行估值?

    1、互联网行业要基于预估的数据作价,或是已经出现的数据和预估数据配合进行作价。

    

    

    对于大多数互联网公司来讲,在早期、中早期是很难实现销售收入的,这时估值最重要的指标肯定不是现金流和收入,而是KPI——最重要的指标。这些KPI包括注册用户、使用用户、复购用户等等,这些数据非常非常重要。

    2、基于预计的利润进行作价

    

    

    对于中后期企业、准上市Pre IPO企业,这些企业大多是基于财务数据进行作价,例如P/E,DCF等方式。以P/E(Price to Earning)市盈率进行作价,是一种常见的简易作价形式。对于互联网行业来讲,如果它暂时没有利润,我们就预计利润。比如一个公司基于现在各项数据体现出的发展速度,我们预期它在两年后会有一些利润,那么这个利润增长是什么情况?两三年之后是什么情况?基于这个利润给出一个PE值或者是PB值,然后对公司进行估值。

    3、不能基于什么作价

    

    

    不能基于理想作价。理想是需要有的,很多企业都说我以后能成为什么什么,但是基于理想作价是很荒谬的一种方式。

    不单基于需求作价,基于支撑要达到的目标的需求作价。我见到很多企业给出的融资方式和估值,以及需要的现金是基于目前运营成本,这实际是不科学的。每个企业从规模不经济向规模经济的发展过程中,都需要很多成本,但是成本只是估值的一部分,不能单单以成本进行估值。我见过的一个比较典型的企业,整个创始团队很高大上,雇了很多专业技术人员和市场、销售人员,这些员工平均工资是两到三万元,基于这个成本,这家公司进行了一个估值。融资五百万,基本全花费在人工上了,对于投资者来讲这是一种非常不科学的方法,风险是非常大的。

    那么是不是不能基于需求作价呢?也不是。因为企业在发展过程中融资是一步一个脚印,一个台阶一个台阶往上涨,在估值时首先要有一定的预期利润,有一定的KPI预期指标,同时再表明我们需要多少成本,来支撑扩大市场规模,支撑我们所需要的KPI。在这个数据基础上提出我们有这样的需求,这个逻辑就说得通。

    合理的指数化趋势。对于整个第三产业,比如TMT、生物医药、生物技术、节能环保、高端制造这些行业,特点都是基于技术、服务的轻资产行业。轻资产行业起步比较简单,爆发性比较快,风险相对比较大,需要用浮动收益率去投资。对于这些行业,投资者和资本都期望高回报,因此合理的指数化趋势非常必要。如果一个互联网的第三产业相关企业没有比较大的升值空间,那么在早期融资也会比较困难。指数化趋势是一个数字,必须要基于可靠的数量化依据,就是刚才提到的KPI。

    当然指数化的趋势预期一定要合乎情理,不能脱离实际。向陈欧和雷军的案例是非常特别的,他们拥有资本支持和自身长期积累的特异性资源,并且踩在了良好的历史时机,四年做到准上市规模的指数化发展并非常是人可以模仿的。大多数企业,需要规划一个中长期发展方案,切勿非理性激进、拔苗助长。

    估值要考虑合理的市场成长空间,并参照合适的市场经验价格。曾经我们看过一个智能硬件项目,它已经融过天使轮,估值两千万个左右;然而在Pre A轮,没有做出成品时,就给出了3亿的高估值;这10余倍的溢价实际上是企业对自己发展的预估。这个智能硬件公司单品售价是500元左右,毛利润不到50块,那么我就问他,你看所有这些在卖场上出售的智能硬件,你是否能做到一百万件的出售量?是否能做到10万件的出售?仔细算一下,就算做到全市场最优秀的产品,拥有百万级出货量×单品毛利润50元,毛利润也只有不到1亿元,净利润还要再打一个折。这时在没有出成品时如果就给到3亿作价,那B轮C轮就无法具备成长空间了。

    市场会依据可靠的市场成长空间给出比较通常的一个市场经验价格,你要同行业内其他公司进行比对。在二级市场上,很多企业初始PE值大多参照已上市公司的PE值,所以市场经验价格十分重要。如果你是智能硬件公司,或是O2O消费相关的公司,你应该首先找到市场上比较成熟的大企业,看看他们的议价空间。基于他们的KPI,做一个相应的比较,给出比较合适的估值方法。如果你是早期企业,可以给的倍数稍微高一些。

    说了这么多KPI?KPI具体是什么呢?它是一个导向性指标,全称是Key Performance Indicator,重要业绩指标。

    估值中最重要的KPI是以下几个:

    Price to Whatever Ratio

    

    

    这是去年美国发出的一篇文章中提到的,说看不懂中国这些企业的估值。因为传统的金融、财务估值方法(可以)以P/E,就是Price to Earning这种方式去估值,但是很多的互联网企业,尤其在整个行业比较火热的情况下,没有Earning就有了很高的估值,于是就给出了P/X的估值方法。所有的企业都有一个增长的趋势,一定要基于可以量化的增长趋势来给你公司估值。

    但是如果这个数据不够真实,或者不够落地,比较虚,比如以Click——访问的人数或点击量去做估值的话,这个价格就会有很大的的泡沫。我们也管这个东西叫做市负率和市梦率,其实是一种比较讽刺的说法。由于还没有利润,很多人都给出了不太理性的估值。

    那么哪些KPI是比较常用的还算相对比较理性的呢?

    

    

    1、P/Revenue,价格比收入

    

    

    如果你的企业在跑到A轮之前已经产生了一些收入,那么我们觉得这个企业是值得投资的,有很大增长空间,收入是一个很好的指标。

    2、P/Cash Flow,价格比现金流

    

    

    有人会问现金流和收入有什么区别?现金流是在你的平台上的现金流,并不是你公司财务表内的收入。比如你是一个电商企业,如果你的平台上成交量很大,并且这个成交量在不断的增长,有一个加速度,那么这个公司有比较好的发展趋势,你可以拿现金流作为一个KPI估值依据。如果很不幸,你的企业在早期没有跟现金相关的指标,还处于冷启动过程,这个时候可以选择其他的参数和指标,比如说我们我们给出的P/User,就是如果你的平台注册用户和使用用户在不断增大的话,那么它也是一个很好的方式。

    最不济,现金流没有,注册用户还不是很明显,如果你是一个网站或者是论坛社区的话,那么就是以它的点击量为基础。还有哪些数据可以作为KPI去跟价格进行比对呢?首先用户数,用户数包括注册用户数、使用用户数、活跃用户数和复购用户数,这些都可以作为KPI来去给企业进行估值。运用这些技术指标,也是一个很重要的估值方法。

    除此之外,其他的一些比率,比如用户增长率,UV增长率,也可作为估值KPI。如果你的平台已经实现了现金购买,那么购买率也很重要,复购用户数据就更加重要。因为复购用户反映出了你产品或服务的质量。其他还有UV和PV,DAU和MAU,隔月留存、隔周留存、隔日留存,这些数据都是很好的KPI,如果你的这些数据处于上升趋势,那么它可以作为估值的基础。

    如果你经营一个技术类企业,早期没有这些KPI,那么你要提供一些技术的基础参数,比如bug比例是多少,单位计算效率是多少,或是一些硬件基础参数等等这些KPI也可以纳入估值的参考指标

    以上就是讲了一些关于互联网行业的特殊性,如果没有比较明确的财务指标,建议用KPI这种方式来进行估值。如果企业发展的比较不错,进到一个中后期的情况,有一定的财务数据,那么就应该用财务指标进行分析目前在整个资本寒冬影响市场的情况下,更多VC公司实际上更希望回归财务指标估值的方式对企业进行进行估值

    最后跟大家分享一下我们公司所关注的2016年投资的方向,第一个是智能化应用方向,第二个是消费升级、消费继续升级,第三个是生物技术

    对于智能化应用这块我们又分为两个大的方向,一是人工智能,我们认为对于C端应用还有待于讨论,但是对于B端应用,今年肯定是重点方向。基于过往的发展方向,比如说ERP、CRM,很多企业都普及了这些智能化的工具,数量化的工具,企业收集了更多的数据之后,最重要的就是发展SaaS,在这个基础上进行一些智能化的应用是一个很重要的板块。

    第二个板块消费继续升级,所谓继续升级就是因为2015年实际上中国在购买力驱动的经济方面已经做得很不错,消费升级已经整体拉动起来。从2016年机遇来讲,消费要在原有基础上进行进一步继续升级,这个有几个板块,包括文娱、体验式消费、城市本地生活、电影这些都是我们关注的方向。

    第三个板块生物技术,生物技术是一个很独立的有别于其他TMT和IT板块的这么一个方向,它主要的方向包括基因、细胞和神经治疗,这个也是我们今年很重视的一个方向。

    作者:杨歌,星瀚资本创始合伙人,科技部人才中心科技创新创业导师团、北京市海淀区中关村创业大街特聘导师。

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