当我们谈论救市时 我们在谈什么?

2015-08-19 09:45:00 来源:中国商业电讯

    救市策略是耶非耶,维稳派与市场派总会成为鲜明的两级:究竟是亚当路斯密的“无形之手”可以拯救危难,还是凯恩斯的“有形之手”能够扭转败局? 无论对于中国或是美国,这都是一个严峻的拷问。中国股市刚刚经历史无前例的颠簸,救市政策的利弊成败成为街头巷尾最热烈的话题。

    笔者则更愿意用美国的眼光去回顾美国证券市场百年风云,在不同危机的处置中,去寻找一些共性的结论,看这样一个全球最瞩目的资本市场历经怎样的涅槃走到今日的成熟。

    谈救市,谈的是什么,救的是什么?

    在美国,救市的前提一定是市场的异动已经撼动国家之本,但在这种异动下的制度改良绝不可能立竿见影;尤其,在金融危机下,市场涡流使得交易环境与资本流动都发生了改变,若想寻到此前的机制缺损来填填补补,无异于刻舟求剑。

    尽管引发危机的原因是复杂且多方面的,但当危机爆发之后,多伴以投资者信心的缺失,影响到市场的整体参与度。交投萎缩引发流动性风险,将触动多米诺骨牌,更严重的社会经济矛盾亦将不断出现。所以,在市场溃败前,所救的,并不是某一个市场行为或者交易规则;首先救助的必定是疲弱的市场信心。在美国的案例中,我们不难发现利益相关者通过“信心”影响市场的痕迹。

    华尔街银行家摩根,无疑被认为是美国1907年金融危机的救世主。当时,美国第三大信托公司尼克伯克信托公司对联合铜业公司的收购失败,引发华尔街大恐慌。迅速蔓延的恐慌导致银行纷纷收回贷款,股市应声暴跌;民众对市场和银行失去信心,面对疯狂 挤兑,几家大银行濒于倒闭。当时的美国没有中央银 行(美联储),政府面对迅速蔓延的金融危机和社会恐慌束手无策。此时摩根一方面通过发表公开声明来稳定市场信心,另一方面协同政府,兑入大笔财富,并说服其他信托公司为市场提供资金。摩根的一系列 举措,成功避免银行的连环破产。在对这个案例的复盘中,我们不认为单凭摩根一家的资本实力足够扭转市场颓势,真正发挥功效的是摩根为市场带来的信心。

    1987年10月19日爆发了美国历史上最大的一次单日崩盘事件。道琼斯指数一天内重挫了508.32 点,跌幅达到22.6%。在6.5小时之内,纽约股市损失5000亿美元,相当于当时美国全年国民生产总值缩水八分之一。恐慌情绪急速蔓延,有人甚至担心另一个 经济大萧条的来临。为了阻止金融市场的系统性崩坏,美国政府和监管机构迅速行动,自上而下,通过一套集中有效的救市“组合拳”,来稳定局势、控制危机进一步恶化。

    1987年10月20日开盘前,美联储发表紧急声明,支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。时任美国总统里根更是出面打气:“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定。”在保证市场流动性方面,美联储鼓励金融机构与客户共渡难关, 特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给的承诺,各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率,增加证券贷款,保证客户的资金需要。在一系列声明、打气、鼓励与承诺下,首先安抚的是市场参与者的信心;而在信心之上,市场避免了彻底瘫痪和更大规模的经济损失。

    从上述两个美国实例来看,危机之中和之后,如何带领民众和市场参与者重拾信心,是扭转市场颓势极为关键的举措。

    此外,在市场信心的建设问题上,我们必须注重媒体的作用。在中国过去 12 个月暴涨145%的行情的背后,“股票暴涨”“股价翻倍”“一夜暴富”等挑动人心的字眼随处可见;而当股市在今年6月下旬急转而下时,“股灾”“金融危机”“国家队救市”等危言耸听的报道又屡见不鲜。在这些冷热不均的报道背后,股民的情绪也变得波动起伏不定,非理性的操作被不断放大。所以,单纯从重塑市场信心这点来看,救市本身不仅仅是政策的呼应,也是一场极重要的公关战。

    从美国市场的经历来看,决策层和重要利益相关者首先要做的是如何从根本上提振市场信心。投资者的信心基于对市场运作和透明的合理期望;融资者和上市公司关注的则应为公司运营业绩的基本面。

    救市措施可以一时止血,对市场体系的完善才是使得市场重归信心的重中之重, 要努力做到让信心来自体系,通过法制化进程与体系化管理来统一投资和融资双边的期望。 从这个层面上来说,市场的信心需要的是长期的“养”,而不是一时的“救”。

    宏观调控和市场原则,哪个更重要?

    对于任何一次救市政策的出台,美国都会有市场派人士诟病其违背市场意志、甚至违背市场契约精神。事实上,在处理突发金融危机情况时,该用“无形之手”(即相信市场 的自我修复机制)或是“有形 之手”(即依靠政府的主动调控)的争论从来没有停息,在美国的历次股市危机中,恰好有着典型的不同。

    1929 年美国股市大崩盘, 胡佛政府和美联储过于信赖市场的“无形之手”,没 有在股市暴跌时采取实质性的干预政策或救市措施,以致成为美国历史上影响最大、危害最深的经济事件, 危机影响波及西方国家乃至整个世界。高杠杆投资者用超过十年时间积累的财富在数小时内蒸发。

    股市暴跌的狂潮在西方各国股民中引起了巨大的恐慌,但由于奉行不干预的自由主义经济政策,决策者任由市场这双“无形之手”来自主调节经济和金融市场,造成“黑色星期二”效应的不断放大与恶化, 美国经济受到重创,全球经济也由此进入了长达十年 的经济大萧条时期。在股灾造成的损失和影响无法挽回之后,民众开始反思与批判政府的不作为,不应该 过度神话“无形之手”的作用。

    在2008年美国金融危机中,“有形之手”大行其道。

    本世纪初,美联储大力推行宽松的货币政策,造就了美国房市和股市双双大涨。美国房市从2006年起开始陷入困境,随后危机向整个金融体系蔓延。2008年9月到12月,美国次贷危机集中爆发,道琼斯工业指数累计下跌 31.2%,2009年3月更是一度跌破7000点。华尔街数家大型金融机构陷入倒闭和破产风波,贝尔斯登被摩根大通接管,投行雷曼兄弟申请破产保护,美林被美国银行兼并。

    在明确了防范金融市场结构性崩盘和迅速止血的前提下,面对急速蔓延的危机,“有形之手”扮演了 救火员的角色。美联储、美国财政部联合美国证监会迅速采取了一系列措施来安抚市场情绪,稳定股市。2008年10月初,美国国会批准通过了7000亿美元的救助法案,这项救助法案允许财政部直接购买陷入困境的金融机构的不良资产,帮助这些华尔街机构走出危机。在一系列的政策刺激之下,市场恐慌情绪开始缓解,美股在 2009年3月起触底反弹,整体经济也在随后几年内得到恢复。危机过后,在肯定量化宽松政策带来的功效的同时,美国也有一些对量化宽松政策提出的种种担忧。很多分析人士和经济学家认为宽松政策能在短期内激活美国经济,但其带来的负面影响包括通货膨胀、货币贬值,同时给美国带来了难以弥合的长期经济断代。

    美国的这两次经验给了我们很多启 示。首先,在日益复杂的金融环境中,市场对“无形之手”和 “有形之手”的定义, 已超越了亚当路斯密 与凯恩斯的绝对定义。比如,政府在宏观调控方面的一些非直接的协调举措也被视作“无形 之手”的非典型新形态:美国通过量化宽松向市场流动性造血,虽未直接刺激市场,却温和地促进市场再生。

    其次,我们也越来越不能单纯肯定或否定“有形” 与“无形”的是非曲直,既不可武断地否认“有形之手”, 亦不可放任“无形之手”,市场需要“有形之手”拨乱反正,同样也需“无形之手”去实现市场的合理回归。

    救市绝不是一蹴而就的权宜之举,政府需要巧用“无形之手”,慎用“有形之手”,由点及面、四两拨千斤,让“双手”相得益彰。

    应急之举该如何调整与退出?

    美国救市政策的退出,常常视作救市战争的决定性战役,究竟是迎来持续的和平,还是按下葫芦起了瓢, 又引发了另一场战争。在战争时期与和平时期,不同的法律法规有着不同的适用性。在金融危机中所设立的立法措施、规则或机构,大多是应急之举,缺少长效性,这就需要在危机之后对其进行针对性的调整与完善。

    多德 - 弗兰克法案是2008美国金融危机的产物, 该法案被认为是美国自1929大萧条以来最为严厉和全 面的金融监管法案。法案严格限制美国银行业的经营范围和风险,美联储则被赋予更大的监管职责等:一方面,美国联邦政府认为,“多德 - 弗兰克法案的全面实施将能够改善市场的确定性,增强金融体系,帮助提振美国经济并能够给纳税人提供更好的保护。” 另一方面,多德 - 弗兰克法案的推出也遭到了很多批 评和质疑。部分人士认为多德 - 弗兰克法案所依赖的是危机前的监管理念、原则,是“新瓶装旧酒”,而金融危机所展现的新的经济现实与老的监管哲学之间 的深层次矛盾并未能解决,同时法案在如何切实保证金融创新不会损害金融稳定性方面缺乏有力的举措。

    与此同时,大量的社会评论家和经济学家——包括银行从业人员—— 都怀疑和批评多德 - 弗兰克法案或许在特 定的金融危机下能够起到稳定市场提振经济的作用;但从危机过后的长远角度来看, 该法案可能会大大抑制银行的发展,限制贷款阻碍美国中小企业融资,会影响就业率,进而在长远上伤害美国经济。2012年某总统候选人就曾在总 统竞选辩论中公然表示,如果他得以当选,将会推翻多德 - 弗兰克法案。他认为,“法案明显迎合的是五大巨无霸银行,却没有考虑监管给中小金融机构带来的麻烦,因为设立了各种各样的监管门槛,而且中小企业获取信贷的渠道会收窄,这对于当前的经济形势 不利。”

    在美国,判断救市政策是否成功的标准,不仅要 看“战时”的效果,还要立足长远,对退出后的市场表现做出足够的预判。决策者要关注的不仅仅是一时的安稳,更需系统考量市场全局。

    救市措施的退出安排,实质上不仅是时机与形态的问题,更要作为救市政策的延续,指向市场改良与优化的道路,尤其不能让应对“战时”突发情况而设立的法律法规或机构,成为后市的潜在负担。

    资本市场应该建立怎样的股市文化?

    同企业文化和行业文化一样,股市文化是整个以股市为代表的资本市场中至关重要的组成部分。一个国家的股市文化直接影响着市场参与者的交易行为和心理预期。

    在2008年次贷危机中,美国联邦政府通过7000亿美元救援资金购买陷入困境的华尔街金融机构的“有 毒”资产,帮助这些机构走出危机。在救援资金的协助下,包括贝尔斯登、房利美与房地美、花旗在内的华尔街机构,随着政府直接埋单而逐渐走出危机。

    但是,危机过后美国公众普遍对政府对银行的救 助计划感到不满。他们坚信华尔街被拯救了,但普通民众没有获益。

    7000亿美元救援资金归根到底是纳税人的钱,让纳税人花钱为危机的始作俑者华尔街金融机构埋单, 客观上营造了一种“大而不倒”的不正风气。同时,公众对美联储的“选择性”救助也提出了质疑,在危机初段,美联储救助了陷入困境的贝尔斯登,随后却对遇到更大麻烦的雷曼兄弟袖手旁观。正是因为雷曼兄弟的破产触发了整个金融系统性风险,引发了一连串华尔街投行在极短的时间里陷入危机。

    种种的质疑和批评归根究底是对美国股市文化的质疑,人们担心政府的救市行为会助长错误的华尔街文化。而在这种错误下,金融机构和市场参与者会更加变本加厉地进行投机,因为他们会形成一种心理预期,认为政府一定会在危机发生之后,为了维护市场 而为他们本身的错误埋单。

    在美国业界看来,由于任何一个发展中国家的机构投资者的发展仍旧不足,股市大多是典型的散户型市场,信息不对称的问题相当严重,与西方成熟市场差距很大。此外,在证券市场的规则设置中,对企业 上市门槛很高,但上市之后的监管相当不足,这也与 美国市场宽进严出的做法有较明显的差别。在这样的情况下,尚不完备的资本市场中的大多数股民普遍存在严重的投机心理,大多期望在短期实现高收益,价值投资观念被漠视;与之相应,上市公司缺少健康的公司基本面和业绩支撑,总凭借炒概念编故事造成市场的虚假繁华。

    人性贪婪与恐惧在尚不健全的市场环境中不断放大,非理性的繁荣与衰落在情绪波动和内幕交易下周而复始。一旦潮退,卷走最后的遮羞布,市场也将彻底失去支撑,股价暴跌、账户爆仓是必然结果。事实上, 这个群体(包括股民和上市公司),也恰是在股市大跌时向政府喊话、要求干预救助声音最大的群体。

    无论对于美国、中国、还是其他经济体,抛开资本市场成熟度而言,所面临的问题其实是一致的,包括固化规范的契约体系、发展健康的投资者关系、构 建成熟的资本市场。股市建设与发展的本意是推动社会财富功能性积累,反哺于实体经济的发展,从未定 义做一场造富的革命。但在市场的盲目扩张下,不可避免的是各个参与主体的急功近利。

    中国上市高科技企业与美国同业上市公司相比较有很大的区别:中国企业更多注重概念,而美国企业 的股价与其业绩和基本面的关联性更高。诚然,资本天生逐利,我们无法在证券市场上将投资与投机完全 割裂,但在健康的股市文化之上,在遵守和尊重市场规则的前提之下,要不断成熟的不仅是政府和监管政 策,上市公司和股民也应该学会履行和承担各自的使命和责任。政府需要通过法律法规的建立,为上市公 司和投资者营造起讲规则重秩序的金融市场;上市公司需要回归公司基本面,务实经营,真正把公司做大做强;投资者则需要提升风险防范能力和承受能力, 倡导通过专业机构参与股市,并建立有效的合格投资 人体系。

    上市公司和股民应逐步抛弃政策主导的股市体制 下所形成的过度依赖政府救市的心理预期和思想观念, 建立市场契约精神与自我责任意识,对自己的行为和损益负责。政府救市不仅是寻找理性的制度设计与监管来平衡市场参与各方的力量,更是要通过政策与制度的制约来推进股市文化的重塑。

    纵观美国股市百余年的血雨腥风,我们看到“无 形”和“有形”两手从势不两立到和平共处。救市的目的是让经济稳定并且真正地长治久安:无论通过宏观调控还是政策刺激,都是要让市场在不断完善中, 形成一个真正具备资产定价和交易功能,有流动性的 的良性自生态。这不仅是政府的责任,也是每个市场参与者的责任,谈救市,救的不仅仅是一个市场事件, 更是一次市场参与者的反省。任何救市之举,实际上都是触及人本的金融战争,面对过往,需要大胆魄,面对未来,更需大智慧。

    既然资本的对面是人性,那么我想说,建设股市文化新常态恰逢其时,每个市场主体都应该真正承担起自己的责任,因为在市场经济舞台上“要怪就要怪自己”。 (文 | 钮小鹏)

    作者钮小鹏先生为美国史带战略伙伴集团总裁兼首席执行官、史带全球金融集团资深董事总经理、史带财产保险中国有限公司监事长,清华大学经济管理学院领导力研究中心特聘高级研究员,瑞克工作室创始人

快来分享:
评论 已有 0 条评论