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三元股东大会高票通过收购三鹿资产议案

http://www.jrj.com     2009年03月02日 17:54      中国证券网
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  国信证券:三元股份 三+三=四

  发布日期:2009年2月16日

  (一)三元+三鹿=乳制品行业第四大企业

  三鹿出事前为中国第三大乳制品企业,07年实现销售收入100亿元,其中约50个亿为奶粉。其三鹿牌奶粉曾是中国市场占有率最高的奶粉,不过集中于中低端;三鹿液态奶也是河北市场的主要品牌。三元收购三鹿后,其在河北、北京地区的强势地位将会得到进一步巩固。由于河北、北京、天津三地的奶产量超过17%,实际是全国第二大奶源地。控制了上述三地的奶源,是能够可以与蒙牛、伊利相抗衡的。

  不过,由于本次收购并非是收购三鹿集团的全部资产,我们按照一般乳制品企业“销售收入/固定资产”约为4这一指标估计,新的三元未来可以实现的收入规模大约是40个亿,排在光明之后为全国第四位。但是由于华东三省一市的奶产量不到全国的4%。从长远来看,新三元确有冲击行业前三的优势。

  (二)三元集团还有乳制品资产注入空间

  此外,三元集团是北京原来的市郊农场资产基础上形成的大型农牧业集团。目前,集团旗下的北京三元绿荷奶牛养殖中心下设27个奶牛场和相关产业,分布在北京的六个郊区县,现有总资产10亿多元,奶牛总存栏3.5万头,其中成母牛存栏1.8万头,年产原奶17万吨,是北京鲜奶市场的主要组成部分。07年,三元集团旗下农场提供的鲜奶占到三元原料来源的约3/4。另外,集团旗下还有生产“八喜”冰激凌的北京艾来发喜食品公司。

  由于集团已于08年11月承诺,会以三元股份为平台整合集团的乳制品产业,减少关联交易。我们认为,三元股份的实力还有进一步提升的空间。

  (三)购买资产仅为三鹿部分资产 但销售网络和奶源基地更重要

  根据行业数据,三鹿集团08 年8 月底的总资产为36 个亿。而本次收购的资产(即三鹿集团部分加上控股的新乡和唐山三鹿)中固定资产仅为7 个亿,按照总资产:固定资产约等于2 的正常比例,对应的总资产不过15 个亿左右,仅相当于仅三鹿集团的一半。缺少的部分估计为君乐宝(在石家庄,本次仅收购其17%的股权)、贝兰德(即原邢台三鹿)和黑龙江的子公司(媒体报道可能被完达山收购)。并且,由于目前三鹿工厂的开工率较低,而这次收购的一个代价必然是不能裁员,估计中短期内被收购的资产盈利情况将会较差。这可能也是本次收购定价不超过1.1倍P/B 的主要原因。

  但是,我们更看重这次收购所带来的销售网络和奶源基地。这虽然没有反映在上述资产中,却是本次收购的核心。

  此外,值得一提的是,除了收购资产所需的大约8 个亿左右,可能还需要注入同样数额的资金作为流动资金,以恢复生产。加之,可能还需要承担一定时期的亏损年,估计所需的资金应该不少于16 个亿。这远超出了本次募集资金的规模。按照公司披露的信息,可能需要通过借贷方式来解决。这会带来额外的财务负担。

  (四)城市型乳企受制于高人力成本

  但是,我们通过比较几家上市乳品公司的业绩可以看到,蒙牛、光明、三元的(内在利润总额+薪酬支出)/销售收入,基本都在10%左右。而由于城市型乳企的人力成本偏高,与销售收入的比值在8-9%,而伊利和蒙牛都在5%左右。这是他们净利率差异的主要来源。

  我们认为三元的崛起依赖于两点:1、消费者对食品安全的担心,使得他们转向安全性更高,同时成本更高的可控奶源产品;2、通过整合河北的奶业资源,将目前的产能向河北逐渐转移,以降低成本。

  (五)风险提示

  收购三鹿资产存在一定的不确定性;三鹿资产收购后,短期可能面临严重亏损,长期来看其盈利能力受制于三元品牌的影响力,有较大的不确定性;特别是三鹿规模最大,受损最重的奶粉业务,三元缺乏营销经验。

  经济下滑对乳制品的消费也会带来一定的不利影响。

  (六)不确定性高,暂不给予盈利预测和评级

  鉴于资产收购本身及收购资产的盈利能力都有较大的不确性,我们暂不给出三元股份的盈利预测和投资评级。但是我们认为可以按照固定资产对公司的长期内在价值进行评估。即使参照伊利的总市值/固定资产1.6-1.7 倍来估计,三元收购后的合理价值不过20 个亿左右。扣除增发将会形成的10 个亿市值,目前股份的合理市值应该在10 个亿左右,这仅相当于目前市值的一半。因此,我们不建议复牌后立即介入。

  我们认为,公司的投资机会在于未来进一步整合河北乳业资源和收购集团优资资产。如果股价未来有一定的回落,可以关注。

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