首页 财经 股票 基金 股评 个股 行情 港股 美股 商业 房产 汽车 商旅 读书 生活 理财 银行 保险 黄金 外汇 期货 博客 论坛 爱股 爱基

对赌太子奶

http://www.jrj.com    2009年01月01日 15:09     中国经营报
【字体: 】【页面调色版  

    

  “借条”炼金术

  “三高模式”,就是李途纯找到的必杀技。所谓“三高”,即高进价、给经销商高额返利、高营销费用,它使得销售太子奶产品可获得很高的利润。通过大幅让利,李途纯锁定了全国29个省市区、300多个地级市、3000多个县区的3000余位忠诚分销商,太子奶甚至摆上了很多豪华宴席的桌前。

  但这种让利并不是“免费的午餐”:下游经销商必须交纳预付款,待产品生产出来再发货。与此同时,李途纯要求上游供货商先送来原材料,卖出产品后再付款。如此一来,太子奶上下游的采购营销,就成了变相的融资过程。

  “一家经销商每月打5万元货款,全国3000多家每月就是1.5亿元,每年将近20亿元。” 来自湖南当地的一位经销商为记者算了一笔账。换言之,太子奶几乎就是“空手套白狼”了。

  “借条的故事”此时再度上演。为了让经销商相信太子奶在不遗余力地帮助他们打广告做促销,李途纯表示一年要投入4亿元的广告费,但上述经销商抱怨说,他们只是每年1月到2月太子奶招商的黄金时间里,才偶尔能在中央电视台上看到这些广告。

  一位太子奶集团高层曾向媒体透露,李途纯的工作重心之一,便是广泛招募经销商以及四处向银行贷款。

  据了解,仅2007年一年,太子奶就从招商银行长沙分行、中国银行株洲、黄冈分行这3家银行分别获批贷款3亿元、2亿元和1.3亿元。在湖南当地几乎所有的银行,太子奶都有贷款记录。作为株洲市乃至整个湖南省的龙头乳业企业,每到资金短缺的关键时刻,太子奶似乎总能获得当地政府和金融机构的“关照”。

  对经销商预收款和银行贷款游刃有余的把控,成为李途纯几年来激进扩张的强有力保证。他借此在30多个省市、3000多个县区建立起来的100个营销大区,包括3000多个一级经销商和10多万个二级批发商在内的营销网络资产,无疑是整个太子奶集团最有价值的一块资产。这也是李途纯的得意之作了。

  正是看中了太子奶的这一块优质资产,英联等3家海外投行才会在尚未签署正式协议的情况下,痛快地把7300万美元交给李途纯,之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行,为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

  但为了以高额返利、高营销费维护这部分所谓“优质资产”,太子奶却付出了“高速扩张、低利润率”的代价,一步步走入了恶性循环的怪圈。

  李途纯大胆的赌局,一早就埋下了深深的隐患。

  上市迷途

  2004年6月,蒙牛凭借英联投资和摩根士丹利的注资,成功登陆香港股市,刺激了包括太子奶在内的国内多家乳品企业。

  在当时的李途纯看来,太子奶无论股权结构还是利润等各项指标,赴海外上市已经“技术达标”。于是,他与渣打银行、霸凌基金等国际金融机构展开接触,并透露了2005年成功出洋的“野心”。

  但株洲市国有资产投资经营有限公司和湖南省信托投资有限责任公司仍持有太子奶集团近28%的国有法人股,对太子奶贷款情况了如指掌的当地政府担心,引入投行资金后,国有资产将面临较大市场风险。李途纯引入战略投资者一事出现波折,延至2006年初,湖南省金融证券办公室上市办“太子奶暂停上市”的表态,让他的热情跌入低谷。

  李途纯并不服输。2006年1月和8月,他两次以颇受争议的价格受让了太子奶全部国有法人股,完成民营化改制,又启动了第二轮的上市征程。

  这一次,他选择了曾帮助蒙牛成功上市的英联投资,而对方也恰好在寻找“下一个蒙牛”,双方一拍即合,短短一个月时间就达成意向。英联邀请了摩根士丹利和高盛一同参与投资太子奶。

  知情人士透露,2006年底,太子奶为了谋求海外上市,做了一次非常彻底的资产重组,相对优质的乳业资产并入太子奶集团,负债累累的非乳业资产并入日出江南集团。这样一来,太子奶集团资产虚增,而日出江南集团则欠下了太子奶集团巨额债务。

  很明显,按照太子奶当时的财务状况,是根本无法通过美国纽约证券交易所审查的,后者遵循的萨班斯法案,以实施严格的内控著称。

  “这些情况投行不会不清楚。”一位投资咨询公司人士告诉记者,“为了确保在上市受阻情况下投行仍能获得一定水平的收益,同时也为了激励管理层以降低自身风险,投行在引资协议里加入了对赌条款。”

  正处于事业巅峰期的李途纯,却没有对自己的能力有所怀疑。

  实际上,没有哪家会计师事务所愿意按照美国会计准则为太子奶2004年到2006年连续3年的财务状况出具无保留意见报告。2007年3月,英联投资负责太子奶项目的执行合伙人陈柏松悄然辞职,太子奶的上市进程再次受阻,3家投行几乎失去了耐心。

  此时的李途纯,只能寄希望于一个新的上市方案,即不再要求太子奶海外整体上市,而是将其拆解为营销业务、制造业务和其他业务(以集团采购贸易为主,包括少量房地产物业),分别拿到估值最好的不同地点上市。

  2007年10月,美国次贷危机愈演愈烈之际,李途纯抛出了他新的上市计划:“2008年奥运之前至少有一家公司先上市,用3年时间将分拆的几家公司完成上市。”这也是太子奶漫漫上市征途上的最后一次挣扎。

  李途纯没能等到计划实现的那一天。整个2008年,受金融危机影响国内银行信贷收紧,再加上“三聚氰胺”事件爆发,太子奶受累行业低迷,穷途末路的李途纯,不得不黯然在股权转让协议上签下自己的名字。

  记者观察

  赌错了时机

  人们习惯把太子奶和蒙牛相提并论。

  同样是奶制品行业,同样是国际投行注资,同样是对赌条款。

  蒙牛的成功上市,令投行们当初注入的5亿元人民币,短短3年内就获得约26亿港币收益,回报率达到500%。由于公司上市当年年报优异,大摩、英联提前结束了对赌合约,牛根生也由此迈入中国的福布斯富人榜,红极一时。

  太子奶却陷入了注资—还债—再注资的不良循环,因经营状况恶化而触发的对赌条款,被迫黯然出局。英联等投行迫不得已接盘,其实他们也输掉了,只不过通过创始人的“补偿”摊薄了投资成本,最终亏得少些罢了。

  与牛根生当初的固执己见类似,李途纯也给太子奶划下了一条引资的底线:对方只能以财务投资者的身份占股不超过三分之一。当年蒙牛股本盘子还非常弱小,确保控股就要让出部分经营管理与决策权;而李途纯想要的不仅仅是控股。他曾不止一次对媒体说:“国际投行应该遵守我们制定的游戏规则,不参与具体的经营管理”。事实上,他也做到了。

  在抓住企业经营管理权的同时,李途纯几乎也揽下了所有的风险,他自信地以市场最佳状态作为预测标准,为自己套上业绩对赌合约甚至是无限债务责任的枷锁。

  如果不是一场突如其来的美国次贷危机,以及“三聚氰胺”奶业丑闻,李途纯或许还能熬过这个冬天,等待破茧化蝶的时节。毕竟只要两三年后成功登陆海外资本市场,人们很快就会像追捧蒙牛一样,对太子奶激进的经营方式和当初签订对赌条款的意义,重新做一番解读。李途纯深知成王败寇的道理。

  但只能说,他比牛根生欠缺一些运气,他也许赌对了过程,却绝对赌错了时机。

  蒙牛数年前的上市之路,伴随的是相对宽松的宏观经济环境,以及对中国概念股着迷的国际资本市场。而眼下却实在是一个多事之秋:金融风暴席卷下国内银根紧缩,出口受阻而消费乏力,全球股市低迷不振。太子奶在经济繁荣时期堆积起来的诸多问题和风险,在急转直下的市场环境面前集中爆发,业绩增长成为一句空谈。

  最终,李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果。

  事实上,最近一段时间,在金融风暴影响下因对赌条款而陷入困境的企业不在少数,最明显的要数房地产行业。据了解,2008年排期赴香港上市的近20家内地房企,当初引入战略投资者时,为囤积高价土地向投行的融资少则2亿美元,多则5亿美元,投行要求的平均年回报率在30%左右。

  而销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因,使他们面临越来越大的运营不确定性。目前这20家拟上市企业只有两三家成功上市,在资本市场对房地产股估值逐渐下降的情况下,其他企业想在规定期限内成功上市几乎是不可能完成的任务,这就意味着对赌条款很有可能被触发,投行会在今后要求更高的回报率,或企业被迫让出股份实施债转股。

  所有这一切都意味着一种双输局面的出现,对赌,说到底并不是一个零和游戏。

  专家在线

  赌徒心态从何而来

  访和君咨询集团首席合伙人、董事长王明夫

  对赌不宜引向道德讨论

  《中国经营报》:如何理解目前在很多企业发展过程中的“对赌”行为?为什么会出现这类条款?

  王明夫:对赌条款在私募基金(PE)投资领域用得比较普遍,像蒙牛这样的国内早期PE投资案例,就设有对赌条款。产生对赌条款的典型情景往往是这样的:企业方说自己未来几年能做成如何如何,所以我的企业估值应该是多少多少;投资方则说,如果你要估值那样那样,那就得做成如何如何,如果你到时候做不到,那么你就要让我以同样的投资额增加占股比例,直至控股和接管你公司,改组董事会,撤换管理层。

  《中国经营报》:在太子奶事件中,因触及对赌协议条款从而让创始人出局,投行获得控股权,但对赌的结果似乎是双输,如何解释这种现象?

  王明夫:在PE投资案中,对赌条款设还是不设、具体怎样设定,是核心商业因素之一,但也像一把双刃剑。它既有导致双赢的积极影响,比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力,尽最大努力去实现约定的经营目标,这对企业、对管理层、对投资方都是好事,一旦达成了约定目标,各方都赢,皆大欢喜。但也有导致双输的一面,比如若环境条件生变,经营目标无法如约达成,投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响,经营努力中断,管理动机扭曲,原本可以挽救或扭转的局面,很快就演变成失控崩溃,无可挽回。

  实际情况是,投资方无论资本和人才实力多雄厚,通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平,目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场,所以只要对赌条款触发了公司接管,那基本上就意味着是双输的大败局,很难再有赢家。这种状况的出现,很多时候都是对赌条款惹的祸。

  《中国经营报》:与太子奶相似的经历也出现在蒙牛、永乐、雨润等企业身上,只不过结局不同,在你看来,在不同的企业融资过程中,类似对赌的股权激励方式,是自由选择还是被迫接受?

  王明夫:在法律上说,对赌条款的签订是双方按照民法原则进行的平等博弈、自由选择的结果,其中不存在强权和被迫。但在实际操作中,投融双方往往都在特定情景制约下存在一定的“被迫”成分。在我们所经手的大大小小十几宗融资案例中,被迫的成分是随处可见的。

  从融资方来说,企业的竞争形势或成长阶段急需要钱,资金的注入很重要,有时候甚至是性命攸关。唯利是图的PE,趁机提出一些有利于投资方而置企业方于被动地位的对赌条件,企业方也会不得已接受。从投资方来说,企业方经常忽悠PE机构,过分美好地描述自己的价值和前景,而在信息占有和经营前景的判断上,投资方总是处在弱势的一方。通过对赌条款,投资方可以试探企业方说法的真实性和可信程度,促使企业方挤出过度忽悠的泡沫。谁要是忽悠过头了,达不成承诺的目标,那就拿对赌条款处理你。所以,对赌条款虽是投资方的一种自我保护条款,但往往也是投资方防忽悠的无奈选择。

  这种“被迫”是商业博弈情势的必然结果和合理现象,不违法,也不宜引向道德讨论。我们需要明确的是,对赌条款本身并不是投资成败的决定性因素,关键还要看企业经营管理的思路和能力。

  中国企业家大多没有经历过经济萧条的磨练

  《中国经营报》:太子奶等企业的对赌始于创始人扩张的冲动,真正触发则与国际金融危机爆发相关,从这个角度来讲,企业在面临重大经济变化时的反应是不是出了什么问题?

  王明夫:对赌条款普遍出现在当前中国企业的私募融资案中,其中埋下了很多风险隐患,甚至已经或将要酿成局毁人散的灾难,这是事实。

  中国企业家大多没有经历过经济萧条和衰退周期的磨练,很多创业者或经营者相当自信、急于成功,经营取向偏于冒进,投机心态较重,为了融资时搞来一把大钱,就敢于忽悠、敢于放炮、敢于下注。每每自信地以市场最佳状态作为预测标准,做出高于常规的增长预期,甚至胆敢要约对赌、签下承诺。

  2008年以来,国际国内经济形势急转直下,行业和市场形势远非预想的乐观,承诺的业绩指标根本不可能完成。这个时候回过头来说对赌条款不合理,这是不对的。企业方需要清醒,这中间的实质命题不是“对赌条款好不好”,而是“怎样的预期和承诺对于我是可接受的”。我们观察到的现实是,投资机构提出高增长要求,经常是因企业要价太高所逼的。很多企业在融资时为了提高要价,往往以明年的业绩作为估值基础,比如要求估值水平达到以明年利润为基数的10多倍,面对这样的出价,投资方怎么可能不提出对赌明年的业绩呢?

  《中国经营报》:金融危机影响下,经济形势包括产业环境比以往有了很大变化,投资方难道没有觉察到这些情况吗?

  王明夫:据我们观察,不少PE机构的人,在接触企业的时候,只关心你想上市吗?你能上市吗?你大概什么时候能实现上市?你的财务报表能做成什么样?业绩能达到什么指标?你说能,那好,咱们对赌吧,你承诺,我投钱。你做不到,就赔我钱或回购我的投资,否则我收拾你,鱼死网破。除此之外,他们不关心真正决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等等,既没有兴趣去关心,也没有足够的知识去关心这些事情,没有能力去对这些更要害的问题做出判断。这样一来,对赌条款变成了PE投资人偷懒的风险锁定机制。

  过去几年大牛市气氛的烘托和招引下,很多PE投资人心浮气躁,放胆忽悠,为了上市,诱使目标企业揠苗助长、饮鸩止渴,导致企业产生错觉和幻觉,好像只要接受投资就能上市,只要上市就能身价暴涨。于是双方都头脑发热,对赌大行其道。只要市场还提供了PE机构赚快钱的条件,通过对赌条款让PE投资变成“傻瓜”投资的风气就很难改变。

  这需要时间和市场来对私募股权投资行业进行洗牌,让那些没有能力判断企业经营前景的投资者,让那些不能下工夫去吃透投资目标的投资者,让那些偷懒和总想搭便车挣快钱的投资者吃到血本无归的苦头。现在,经济衰退周期来袭,市场形势突变,很多对赌将演变成共输。这对私募股权投资行业的优化和升级是好事情。这场阵痛,迟早是要经历的。

  需要破除投行“迷信”

  《中国经营报》:在众多融资案例里,都出现了几乎相似的投行名称,比如高盛、摩根士丹利等,这些投行在整个股权投资领域的地位如何?获得的评价如何?

  王明夫:高盛、大摩等机构,在直接股权投资领域很有地位、很有影响力。我们经常跟这类机构打交道,总体的感觉是:第一,它们的实力很雄厚,钱很多,名头很响;第二,它们的专业能力,比如估值,并无什么过人之处,很常规,也谈不上什么职业境界;第三,它们的工作人员,科班和精英色彩很重,不善于跟中国本土企业家达成有效沟通和建立感情。

  从融资方角度说,选择这些大牌机构入股,有很多好处:第一,它们的牌子大,公信力强,成为公司股东之后,能够极大地提高企业的公信力,提升企业在人才、投资者、经销商、供应商、用户、银行、律师、审计机构和地方政府心目中的地位,获得社会方方面面的信任和支持。这一点,有时候比获得资金还重要。第二,它们的钱很多,号召力大,只要企业保持良性成长的状态,它们可以保障后续资金的持续供给。当然,如果指望这些大牌机构有着更好的投后管理服务和更高的专业水准,那就别做梦了。

  《中国经营报》:在与国内外投行接触的实际操作中,企业有没有可能采取措施来避免对赌条款中最坏结果的出现?

  王明夫:在实际案例中,很多对赌条款有失公道,自然就埋下隐患,最终的效果必定是伤及各方,聪明反被聪明误。投融资双方应在如何做成一份事业、如何实现企业成长上达成共识、结成心理契约甚至结下深情厚谊,本着公道的原则分享企业成长的收益。如果以这样的理念达成融资交易,签订对赌条款,误伤和自伤的概率会小很多,如果输了,也没啥好埋怨的,愿赌服输。

  目前的市场形势是,资本供应是充沛的,甚至是过剩的,各类投资机构像雨后春笋一样冒出来,动不动就管理着几亿、几十亿甚至几百亿元的资金,它们像潮水般地涌向投资市场,搜寻投资目标。相比较而言,适合PE投资的好公司或好商业模式,却变得很稀缺。听说哪里有个好项目,结果一拨又一拨的PE机构飞过去忽悠。

  所以,对企业主来说,如果你的商业模式真的好、你的企业成长真的指望得上、你真的没有骗别人的钱豪赌一把的赌徒心态,应该是不难实现合理融资的,并不需要去跟PE机构对赌。说白了,好企业,不需要对赌,照样有人投资。

  王明夫:和君咨询集团首席合伙人、董事长,中国最早从事投行业务的专家之一。

  新闻名词: 对赌

  对赌条款的英文说法是VAM——Valuation Adjustment Mechanism,字面直译即是“估值调整机制”。根据这种机制,投资方与融资方(资金融入方)在达成融资协议时签订一个约定:如果企业未来的经营结果达到约定的水平,则融资方享有一定权利,用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则, 投资方享有一定的权利,用以补偿企业价值当初被高估的损失。

[上一页]   1   2   [下一页]

到论坛讨论
    中国经营报 其他文章
    • 全球汽车业:生死时速 (2008年12月27日 08:00)
    • 彻查三聚氰胺加速饲料业整合 (2008年12月27日 07:47)
    • 清零之后 重整产业链 (2008年12月27日 07:44)
    • 2008:平安“不平安” (2008年12月27日 04:17)
    • 抵押政府大楼替三鹿赔款 石家庄官员泪撒谈判桌 (2008年12月25日 09:02)
深度报道