并入盐湖钾肥方案初定 ST盐湖现金选择权难设计

　　□ 本报记者 王晓宇

　　12月4日，有消息称，第一化肥牛股盐湖钾肥（000792行情,爱股,主力动向）与其控股大股东ST盐湖（000578行情,爱股,主力动向）的合并创新业务已接近完成。存续公司为盐湖钾肥，换股价会是3股ST盐湖换1股盐湖钾肥。

　　消息一出，股吧里一片哗然。甚至有股民提出，即使是在现在的行情下，采用1：10以下的方式换股就投票否决，否则威胁使用现金选择权。

　　12月4日，盐湖钾肥和ST盐湖的证券部在回答《证券日报》记者的电话采访时都表示：“没有确定上述结果，目前重组还在进行中，一切以公告为准。”

　　相比于股民的义愤填膺，业内专业的分析师一方面表示已预测到结果，另一方面也指出重组的几个看点。

　　现金选择权是关键

　　12月4日，信达证券的郭荆璞分析师认为：“这个结果在我们的预测范围之内。我们采用折现法对未来估值，其比例应该在1：2.62-3.35之间。应该说是合理的。”

　　“但一些盐湖钾肥的股东可能不会满意。毕竟无论是从过往的分红情况、目前的资产状况以及未来钾肥行情来看，盐湖钾肥都是A股市场上最优秀的公司之一。一旦合并势必会摊薄盐湖钾肥的每股收益，但是，考虑到关联交易等因素，合并肯定是强于不合并的。”郭荆璞分析师认为。

　　招商证券一化肥分析师指出：“他早在今年8月就已预测到这个方案。虽然这不是最差方案，但是由于方案必须得到双方2/3以上的流通股东的同意才能通过，对于ST盐湖的股东而言，这是一个不错的方案；但对于盐湖钾肥的流通股东而言，尤其是中小股东不一定能接受。不过，考虑到其前十大流通股东基本都是基金，基金应该能接受。”

　　此外，其现金选择权也值得关注。招商证券分析师认为：“现在，现金选择权如何设计非常重要。‘两湖’合并类似云天化（600096行情,爱股,主力动向）的重组。云天化的重组方案的现金选择权就暗藏凶险，增大了云天化重组方案失败的可能性。”

　　“现金选择权主要是看财务顾问如何制定，可能也会采用最常用的停牌前20个交易日均价。在‘两湖’停牌重组的6个月里，大盘指数从6月25日收盘的2905.01点下挫至2090.77点，跌幅为28.1％。而停牌前，ST盐湖和盐湖钾肥的20日均价分别为32.03元和84.6元。对比云天化的重组，因此目前两湖合并的现金选择权设计非常重要。”

　　而一些股民呼吁，由于此次重组的主导方是被合并方ST盐湖，因此，盐湖钾肥的流通股东应有现金选择权，否则无法保证其股东利益。

　　12月4日，盐湖钾肥证券部也表示：“此次重组完全是由控股股东ST盐湖操办的。我们对重组过程并不知情。”

　　因此，招商证券分析师担心：“如果定价过高，盐湖钾肥的股东更加可能投反对票。”

　　为重组报表或遭粉饰

　　对比盐湖钾肥的前三季度的报表可知，盐湖钾肥的毛利率，即营业收入-营业成本/营业收入的比率在1-3月、4-6月、7-9月分别为82.71％、71.89％、82.72％。

　　因此，一业内人士表示：“盐湖钾肥可能因为重组而在中报的成本里，提前计提了一些成本费用。”

　　该业内人士分析道：“因为公司是在接近年中停牌的，所以其参考数据很有可能是半年报。”而从前不久刚公布的云天化重组方案来看，其停牌时间为3月21日，其定价基准日为3月31日。盐湖钾肥的停牌日为6月25日。

　　12月9日，盐湖钾肥证券部解释道：“这是因为公司在今年5月份跟盐湖集团签订了《矿产使用费合同》，其控股子公司今年需要缴纳的矿产资源使用费为3.1亿以外。此外，没有预提其他成本。”

　　但半年报显示，1-6月份公司计提了2.56亿的成本，按常理按月均摊，盐湖钾肥只需计提1.55亿的费用。该人士指出，这多计提的1个亿元，有为重组做铺垫的嫌疑。

　　此外，半年报还显示，盐湖钾肥净利润少于ST盐湖，分别为5.1亿元，ST盐湖净利润7.7亿元，而在一季度中，分别为2.49亿、2.47亿。虽然后来ST盐湖发布公告称，向关联方收取矿产资源的使用费是造成业绩大增的原因之一。 但ST盐湖向盐湖发展等子公司分别收取矿产资源使用费，而这些公司又是盐湖钾肥的控股子公司，同时对母子公司收费有重复收费之嫌。

　　除上述情况以外，“对于同是利润来源的钾肥，为什么ST盐湖不到盐湖钾肥钾肥产能的80％，为什么利润反而会高出50％？此外，同样公司的氯化钾，为什么盐湖钾肥的毛利率仅为75.12％；而ST盐湖的毛利率却高达88.61％？”上述招商分析师指出。

　　对于上述质疑，盐湖钾肥证券部也表示：“我们也不清楚。你们应该去问盐湖集团。”

　　重组不得不引入小非

　　对于盐湖钾肥的流通股东而言，如果突然多出的小非数目太多的话，那么相比之下的摊薄每股收益、影响分红也不算什么了。

　　从股本结构来看，盐湖钾肥的总股本为76755万股，其限售股仅为公司的第一、第二大股东所持有，持有数目分别为23483.94万股、14190.76万股，合计37674.7万股，占比49.1％，同时二股东是上市公司的关联企业。

　　因此，该业内人士认为，即使这些限售股解禁了，除了钾肥市场本身被看好以外，从公司的发展来说，第一、第二大股东也不会抛售手中的股份。

　　再看ST盐湖的股权结构，则繁杂了许多。

　　其总股本为306761.60万股，流通股本为6879.45万股，占比仅为2.2％；虽然第一股东连同上市公司关联企业第二股东共持有69.69％的股份，但其小非持有数量达86199.8万股，占比高达28.11％。即使按照现在的3：1的方式换股，仍有28733.3万股小非股。

　　而这些小非中，有61289.82万股（如3：1换股后为20429.9万股）为信达资产管理公司、建设银行青海分行、华融资产管理公司所持有，都是当年债转股所获得的股权。

　　我国的《商业银行法》是不允许银行持有企业的股权，因行使质权而取得的股权应自取得之日起的二年内予以处分；根据财政部的规定，资产管理公司也只能阶段性地持有债转股的股权。

　　因此，可以预见的是，这三家金融机构都会需要选择适当的时机予以转让，如果这部分股权最终在二级市场上减持，届时对盐湖钾肥的流通股东而言，亦深感不小压力。