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华源命运舛途

http://www.jrj.com    2008年11月22日 01:25     21世纪经济报道
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  3、粗放式并购背后

  华源集团在短短13年内资产膨胀近400倍,财务杠杆的高企最终导致了企业资本结构的失衡。

  可是,在发展之初,华源集团这种大规模并购,双主业、多元化的发展却一度为市场称道,华源模式甚至成为众多企业学习的方向。难怪在20日*ST华源第二次债权人重组会议上有人甚至要求重整管理人将“华源”的无形资产纳入评估范围之内。

  截至2005年年底,华源集团这个庞然大物累计控制了超过400家企业,涉及了纺织、医药、贸易和农业机械等众多领域,其中还包括8家上市公司。

  1992年成立后的13年内,华源集团在先天自有资本不足的基础上所进行的一系列超常规的并购活动,据记者不完全统计超过90起。

  在华源集团13年的整个并购过程中银行为其提供了不少资金保障,然而一方面由于集团在资产整合方面缺乏相应能力,另一方面短借长投使得集团在整合并购资产过程中遭遇资金短板;再加上外部不利因素,未见效果的产业整合最终反而影响了其创造价值能力。

  一位参与过华源集团托管过程中的华润高层告诉记者,从后来的摸底情况来看,“华源债务危机的表现是资本结构失衡导致的流动性危机,实际上却是集团整体价值创造能力弱化后,医药板块贡献的有限,利润难以弥补纺织板块,对整个集团价值的吞噬。”

  记者采访了解到,大约在2004年前后华源集团纺织板块所创造的现金流已经难以足额偿还银行贷款的利息,这一板块价值创造能力的弱化甚至丧失最终通过集团的资金调拨等方式传导给集团内的医药板块,从而蔓延至整个华源集团。

  远东资信对于华源集团的评级报告中透露,截至2005年年末华源集团合并范围内非筹资性现金流入对净利息支出的覆盖率仅为76.86%,这也是华润集团在托管华源集团之后注入6.5亿元来首先解决利息偿付压力的重要原因。

  从2003-2005年三年间华源集团纺织板块三家一级子公司华源股份、华源发展和华源家纺的财务数据来看,三家公司连续三年总资产报酬率均低于基准利率。而华源集团借款又以短期借款为主,这意味着纺织板块价值创造能力不再,反而成为集团价值的损耗体。

  另一方面,在医药板块华源集团通过大规模的并购虽然已经形成了部分优势产品,但核心产品数量不多,使得集团面临产品竞争力弱化导致的盈利能力下降;华源集团新药研发能力不足更是行业持续经营的一个阻碍;巅峰时期的华源集团同时控股上药集团和北医集团,然而控制力较弱最终注定了“大难来临各自飞”的结果。

  纵观华源集团内部资金流动,主要模式无非资产置换、关联交易和互相担保等方式。其中前两者则是伴随着资产整合的进行,而华源集团内部复杂的担保则是集团在面临银行集体收贷时一度坍塌的重要原因。

  来自远东资信的估算,截至2005年末华源集团的银行贷款中至少有70.7%以上是保证担保的方式,其中集团内部互保大约占据了64.25%,集团控制层是主要的提供担保方。截至2006年9月,集团本部提供给集团内担保和对外担保合计82.31亿元,其中67.47亿元的对内担保是集团2005年末所有者权益的25倍之多。

  理论上,集团内部关联担保是相互抵消的。然而在债务危机之前,华源集团的抵质押贷款比例合计尚不足1.5%,也就是说华源集团超过240亿元的贷款无实质保障,这究竟是华源集团之过还是债权银行之责现在已经无从判断。

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