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江苏好孩子集团:杠杆收购第一案赚了400%

http://www.jrj.com    2008年11月21日 21:26     投资者报
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  投资者报 (记者 赵杰)从两年前被国外PE并购到今天收购国内同行业企业,江苏好孩子集团的成长历史摆脱不了资本的影子。数次成功的海外融资,成就了好孩子在市场的绝对霸主地位。而在其中,那场轰轰烈烈的杠杆收购无疑又是最关键的一步。

  今年6月,这家国内最大的婴童用品供应和服务商,完成了对哈尔滨一家年销售6000万元的目录销售商的收购,按照好孩子集团总裁宋郑还的构想,集团未来在并购方面还会有更多举措。

  除了国内并购,好孩子还计划于今年赴港上市,融资2亿美元。这恰恰也是当初外资投资人的目标。

  四个月“闪婚”

  好孩子集团创立于1989年,截止到2005年,年生产各类童车300万辆,销售额25亿元,纯利润超过1亿元。据国家轻工总会统计,好孩子集团在中国中高档童车市场当时已占据近70%份额。更为吸引人的是,它在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。

  在此背景下,好孩子被纳入了投资公司的视野中。2006年1月,总部设在东京的海外私人直接投资基金PacificAl-lianceGroup(太平洋601099行情,爱股,主力动向同盟团体,PAG),以1.225亿美元收购好孩子100%股权,同时向管理层支付32%的股份。

  即使以现在的眼光来看,这个案子的交易模式创新之处仍不多见。这是中国第一宗杠杆收购(LBO)。

  一个细节是,当好孩子进入PAG视野的时候,花旗和好孩子的谈判已经相当深入了,PAG连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。与国际知名的老牌投资公司相比,名不见经传的PAG这次出手极其犀利,此次收购前后耗时不到4个月,从2005年10月开始接触,2006年1月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。

  好孩子集团杠杆并购的另一意义在于,国外基金对国内中小企业的关注。在好孩子交易曝光前几天,《华尔街日报》报道了这类小企业,他们从事的行业或许比童车更不起眼,比如指甲刀、扑克、警灯、警报器、油画布等等。

  蛇吞象四阶段

  这起收购的典型意义在于:由PAG以好孩子集团的资产作为抵押,向外资银行筹借收购所需部分资金,实现“蛇吞象”的一幕。其具体运作过程分为收购对象选择、收购谈判、资金运作、收购后整合四个阶段。

  在收购对象选择上,好孩子之所以被PAG相中,主要得益于好孩子的长期负债少,市场占有率高,流动资金充足稳定,企业的实际价值超过账面价值。

  在收购谈判阶段,由于收购中新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节,谈判所涉及到的关系非常复杂。但从谈判的结果来看,从开始谈判到最后达成协议所耗费的时间差不多为两个月,效率极高。

  在收购资金的运作方面,PAG经过精心的测算和设计,通过资产证券化及间接融资等手段,设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后,PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金,然后以好孩子公司的资产为抵押,向银行借入过渡性贷款,相当于整个收购价50%的资金,并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。

  PAG进入好孩子后,对好孩子的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人,董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任,通过此次资本运作,好孩子集团的股东由4个减少到2个。

  国企并购标杆

  易凯资本是好孩子集团当时的财务顾问,也是此次交易的“幕后推手”。其CEO王冉事后认为,此次杠杆收购对国企改革将有直接的启示作用。

  王冉的解释是,许多国企都在引入投资人。如果盘子大,就可能会动用杠杆收购手段。通过这种方式,国有资产保值增值,实现全部或部分退出,管理层获得一定股份,同时大牌投资人顺利进入,可以说是一石三鸟。

  王冉认为,能够进行杠杆收购的企业,应具备三个特点:健康充足的现金流;业务处于成熟阶段,这决定了财务预测相对可靠,传统行业更容易符合这一标准,因为他们的发展轨迹可以预测;行业中的佼佼者,比如位列前5名的公司。

  对目标企业估价和对目标企业现金流控制是杠杆收购的关键。按照市盈率计算,好孩子的市场价值在20亿元人民币以上,折算成PAG68%的持股比例,该部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中,只有区区1200万美元左右,余者以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押,向金融机构借贷,其目标为博取400%[(17000-12250)/1200]的高额投资回报率。

  PAG此次交易杠杆设计的核心风险在于,好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息,以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。事实上,美国自上世纪70年代以来大幅炒作的蓝筹股,其中绝大部分都是消费品行业的领袖公司。最主要的原因是只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力,而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的,这正是PAG投资信心的来源。

  王冉表示,随着国企整体改制以及更多海外主流金融收购基金的到来,未来在很多行业中都将看到杠杆收购的交易结构。海外银行将有可能通过为境外收购方在境外提供杠杆支持而直接参与到中国企业的改制中来。与此同时,杠杆收购将为中国的投资银行和商业银行提供金融创新的商业机会。

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好孩子集团 收购 

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