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汇源待售

http://www.jrj.com    2008年10月27日 15:04     《投资与合作》
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  文 蒋德嵩

  每当经济飓风降临,一些大型企业和PE资本就跃跃欲试,通过低价收购来博取未来市场收益。这种状况还不曾在中国企业间出现,可口可乐收购汇源或许是一个开始。

  有道是,打江山容易,守江山难。套用这句话来形容朱新礼的心情,恰是如此。还在一年前,汇源果汁(1886.HK)在香港联交所上市,那时,朱新礼豪情万丈,他要“走果汁专家道路,登中国制造巅峰”。而就在不久前,朱新礼来了个一百八十度大转弯,将自己苦心经营16年的公司卖给了可口可乐。这是一个十分离奇的过程。“汇源果汁”被看作是中国民族品牌的典型代表,现在却成为“离经叛道者”,速度之快令人咋舌。

  汇源的资本之路

  关于朱新礼卖掉汇源的说法有三个版本。第一个说法是公司财务状况出了问题。面对行业周期性低谷和不断攀升的原材料价格与渠道成本,朱新礼的压力不小。第二个说法是,华平基金、达能亚洲等投资方退出套现,诱使朱新礼卖掉汇源。朱新礼坦言可口可乐的报价十分诱人,谈及于此又略显无奈。他用华人首富李嘉诚的公司买卖论向外界表白,这或许也是慰藉自己的内心世界。第三个说法看起来有些理想主义,朱新礼看好产业链上游,意欲将自己的未来事业放在果园管理、水果加工、果汁灌装等方面。

  这些说法初步解释了56岁的朱新礼为什么选择放弃他的原有事业,然而这种情况在中国企业家中却不多见。或许,这一转变在他的脑海中已存在多年,反映出他从创建汇源至今的几段重要经历。比如在1992年创建山东省永新实业总公司(以下简称为永新公司),这家集体所有制企业是汇源的前身,主要从事浓缩汁及果浆的生产和销售业务。永新公司就像是一个时代的缩影,朱新礼的任务是带领乡邻致富。

  1997年,永新公司收购北京怀南实业集团总公司,并更名为北京汇源饮料食品集团有限公司(以下简称为北京汇源),朱新礼来到北京开始二次创业。他决心放弃单一的出口加工业务,打算在国内市场建立自己的品牌业务。这种挑战可想而知,“做汇源确确实实是辛苦,没有比它更辛苦的了。”朱新礼说。

  2001年,北京汇源与新疆屯河组建合资公司,朱新礼失去了合资公司控制权(拥有49%股权),但负责日常运营管理。这段合资旅程维系了两年,朱新礼通过中间商回购了合资公司股份。在此期间,汇源总投资超过20亿元,在国内建立、收购了26个大型果汁生产、加工基地,很多生产线更新到国际先进水平,被认定为中国“农业产业化国家重点龙头企业”。汇源还建立起全国性销售网络,朱新礼跃跃欲试,欲大展宏图。

  2005年3月,北京汇源与统一集团组建汇源果汁控股公司,按计划,统一集团最多可以2.12亿美元价格持有合资公司35%股权(实际支付了1.22亿美元)。这段合资维系了一年零四个月时间,双方终止了合作协议。在此期间,汇源果汁控股公司收购了北京汇源所持有的多家子公司股权,整合了汇源果汁饮料业务。要知道,北京汇源曾是朱新礼与新疆屯河成立的合资公司,他在那里开创了自己的天地,而后又全身而退。如今,又依靠统一集团实现了回购资金套现。

  2006年,汇源果汁控股公司通过一系列金融交易进入多家财务投资者,这包括向DPF和VPL两家财务投资者发售总值2000万美元的可换股债券;向华平基金发售总值1.325亿美元可换股债券;向达能亚洲发行可换股股份融资1.3725亿美元,这部分资金中的1.215亿美元用于偿还北京汇源与统一集团合资中的对方付款,朱新礼再一次借助第三方资金全身而退,而汇源果汁控股公司则完成上市前公司架构调整。

  朱新礼最近一次精彩表演是在2007年2月23日,时值中国农历新年正月初六,他抢在美国“次贷危机”爆发之前推动汇源果汁控股公司在香港联交所上市,成功融资24亿港元。

  中国资本市场之现状

  责任、艰苦创业精神、借鸡生蛋、套现、资本运作、再套现、上市、再套现,始终都摆在那里,有了这个背景,朱新礼把汇源卖给可口可乐就在情理之中了。但是,他的“退休”还有一个自私的动机——休息。自从16年前创建汇源以来,朱新礼坦言没有休过一个星期天,“尤其在春节等节假日”,他说,“除了1993年我从瑞士考察回来,病倒了在医院里躺了20天,我从来就没有休息过。”

  朱新礼是一代中国企业家的缩影。在上个世纪八九十年代,他们年轻气盛、富有理想,他们希望通过新思想冲破时代束缚,至少是改善自己的生活。还在十年前,中国私人企业大多默默无闻,一些显而易见的矛盾困扰着他们——绝大多数资源用于扩充产能,这可以帮助他们获得足够的规模和效益。在一些地方投资,还可以获得政府的“照顾”,甚至可以拿到廉价的土地以兴建厂房。在一些学者看来,这种企业经营思路存在逻辑上的致命错误,公司核心竞争力无从谈起。然而,对于那些成功者来讲,许多“潜在”的收益远远大于产业投资利润。

  尽管传统制造业利润微薄,但在过去十年,中国还是出现了许多具有强大市场影响力的私营公司。例如,女鞋行业的百丽,运动服饰行业的李宁和安踏,食品饮料行业的蒙牛乳业和汇源。这些企业拥有一个共同特点,它们都是依靠强大的资本支持,快速扩充产能、占领市场、收购竞争对手、进行行业整合。这些资本中,大多是来自于海外市场的风险投资基金或私募股权投资基金,而后,公司在海外或中国内地资本市场上市,投资者高倍溢价退出。这种市场共赢局面得益于快速增长的中国经济和本土市场规模,以及消费潜能的释放。未来,这种趋势仍在延续。

  越来越多中国企业家开始信奉这种“资本与产出逻辑”,而且,在渠道建设和终端市场的投入会产生明显的市场效应。即使公司经营现金流可能为负值,但只要公司规模足够大,产品的市场占有率足够高,就会有新的投资者以更高的公司估值购买它的股份。这或许是一场市场赌博,但相对于纯粹的金融交易而言,PE、VC或其他各类投资者依然相信,只要“中国制造”故事还在延续,中国经济还在增长,中国市场就依然大有可为。

  这不能被理解为是一种经济风险——相反,投资人,或许还应该加上朱新礼这样的中国企业家,都把这种模式看作是最重要的机会。的确,这产生了巨大的市场效应和财富效应。事实上,让投资人或企业家任何一方收手,都是不现实的。新的机会和新的财富明星层出不穷,谁能够、谁愿意那样做呢?

  然而,总有一些意想不到的事情会发生。如果美国“次贷危机”真的会演化为一场全球性金融危机与经济衰退,资本的自由流动性将大大降低。这或许是一个漫长的调整过程。对于资本而言,这是一件痛苦的事情。

  中国企业之考验

  现在,那些看重市盈率的投资人要好好考虑一下自己手中的“中国资产”质量了。由于许多中国企业在过去十年间过于关注产能与市场占有率,对公司盈利能力与内部管理能力则较为忽视,这导致了企业利润率与股权回报率较低。换句话说,投资人很难从股本红利中收回投资。例如,汇源在2001年和2002年的两年间总投资达到20亿元,但公司经营利润总额只有5.2亿元。

  在美国,当PE或VC收购(参股)一家公司时,它们往往向企业派驻董事会成员,甚至指派C级的公司高级管理者,以帮助企业改善内部管理,提高经营绩效。投资人还往往利用自身丰富的商业资源,来提高企业参与市场竞争的能力。然而在中国,机构投资者与企业之间的关系非常简单,即使拥有一定董事会席位,投资人也很少关注企业实际经营控制过程。这一方面是由于投资者很难驾驭复杂多变的中国市场环境,另一方面,他们更加相信中国企业家。这种关系减少了机构投资者参与企业经营管理与发展战略制定方面的力度,毫无疑问,这将大大降低投资的长期性。事实上,让(海外)机构投资者长期深入中国企业也并不现实,公司内部管理的不确定性和短期市场高收益性,让投资者更愿意选择采取短期行为。

  另一个困扰中国企业投资市场的问题是,如果公司管理能力不能得到长期的有效提升,那么,现有的高市场占有率可能就是最大的风险。在2008年中期财报中,汇源在中国内地百分百高浓度果汁市场的份额达到43.8%,这种状况让朱新礼看到了市场增长极限。

  56岁的朱新礼坦言,接班人问题是他最头疼的事情,汇源“最大的困难是人才的困难。”在经历了一个经济高速发展阶段之后,中国私营企业几乎到了集体换帅的时期。强势的创业者退位,意味着一种新的公司治理方式随之而来。遗憾的是,这种理想主义情绪并不容易实现。这并不是说中国缺乏商业精英和职业经理人。或许,能够把中国传统家族企业从“错误的”和“矛盾的”商业模式中解救出来,是新一代企业家最大的挑战。

  人才匮乏与公司治理机制不健全,会制约企业的发展。那么,我们就很容易想象到在百分百高浓度果汁市场43.8%的市场占有率对于汇源而言意味着什么。中国有句古话,“逆水行舟,不进则退”,行业龙头最容易陷入这种发展困境之中。跨国公司通常会采用并购与行业整合,开拓新业务,或实现全球化运营来化解公司增长的困惑。无疑,这些努力会带来裨益。但把这与汇源联系到一起,难度不小。

  汇源的中国竞争对手在各个方面大多与它有着雷同的内部矛盾,行业整合张力可能会带来新的顽疾。此外,中国政府刚刚颁布的《反垄断法》会对汇源的市场扩张计划造成阻碍。现在,朱新礼最好的选择或许是改善内部管理,提高经营利润率。显然,这是一个大矛盾,又怎么去谈论全球化运营呢?

  一些经济方面的不确定性正考验着传统中国制造型企业和它们的投资人。这不仅仅是说它们是否能够度过难关,还包括它们将如何改变以往的经营与发展模式。汇源2008上半年业绩出现了较大倒退,销售收入为12.94亿元,较去年同期下降了5.2%,毛利为3.92亿元,较去年同期的5.03亿元下降了22.2%。公司还传出大规模裁员消息,雇员总数由2007年底的9722人减少为7180人。摩根大通称,汇源较低的股权回报率、很高的运营资本要求以及较低的开工率在中国消费品公司中并不常见。

  通常情况下,经济衰退是一件令人恐慌的事情,而中国经济自1978年改革开放以来还未有类似的经历。现在,真正意义上的经济衰退或许离中国还有很远距离,但一些制造型企业的倒闭,已经敲响了警钟。我们必须注意到,中国出口导向型经济增长模式大量依赖于(跨国公司)资本的投入,中国经济与国际资本已密切相关。当海外市场发生深刻变化时,对中国的影响将可能是前所未有的。

  至少,一场经济飓风已经在美国蔓延开来。在过去的三十年,每当此时降临,一些大型企业和PE资本就跃跃欲试,它们搜寻那些陷入困境的资产价值被低估的公司,通过低价收购来博取未来市场收益。这种状况还不曾在中国企业间出现,但可以想象,这样的日子也不会太久,可口可乐收购汇源或许是一个开始。

  可口可乐自1979年开始在中国营运,以可口可乐、雪碧及芬达等汽水品牌而知名。过去几年来,可口可乐亦推出一系列非汽水饮料,包括果粒橙、原叶等。现在,可口可乐正希望透过收购进一步发展其饮料业务。据了解,可口可乐看重汇源品牌,公司计划将利用自身的专业技术,进一步发展“汇源果汁”品牌,并且通过公司间的协同效应提升汇源的经营及成本效益,尤其是在汇源的生产布局及可口可乐的分销及原材料采购能力这两方面。


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