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祁斌:“华尔街沉沦”的启示录

http://www.jrj.com    2008年09月27日 08:49     21世纪经济报道
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  其次,投资银行采取较为激进的经营方式的同时未能及时控制风险是其陷入困境的内在动因。近年来,面对次贷市场巨大利润的诱惑,传统上以赚取佣金收入为主的投资银行大量直接从事次贷市场的交易,在激进参与的同时却没有及时对风险进行控制。由于这些投资银行资本金不足往往需要拆借大量资金,其杠杆比率一再提高,雷曼兄弟宣布进入破产保护时其资产为6390亿美元而负债却高达6130亿美元,美林被收购前负债权益比率超过20倍。这使得投资银行的经营风险不断上升。一方面,由于自身杠杆较高,一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金,另一方面,由于缺少像商业银行一样稳定的资金来源,投资银行不得不过度依赖短期融资市场,这种经营模式在市场较为宽松时尚可提高投资银行的回报率,但一旦其自身市场信誉因一些危机的出现而恶化,甚至被评级公司降低评级,就会使融资成本迅速上升,造成投资银行无法通过短期融资维持正常经营,贝尔斯登便是因此而遭到客户挤兑而倒下的。此外,华尔街金融机构过度强调短期回报的激励机制也是危机产生的诱因之一,金融机构高管的薪酬和激励机制没有与机构的风险管理、长期业绩相挂钩,形成了较高的“道德风险”,促成管理层短期行为倾向较重,为迎合追求利润的需要,投资银行不断设计复杂的产品以至于其自身都难以对这些产品的风险加以判断,也就难以进行风险控制了。

  第三,监管体制未能跟上金融创新的步伐是危机失控的外在因素。美国相对有效的金融监管体系是其金融市场在过去很长时间内保持竞争力的重要推动力。然而,随着全球化和金融机构综合化经营,金融市场之间的产品创新、交叉出售的涌现和风险的快速传递,这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题,其中最为突出的就是监管标准不一致,监管领域的重叠和空白同时存在,使得监管体系与其金融发展不相适应,无法跟上金融创新的步伐。例如,次贷相关产品的定价、交易和信息披露一直缺乏统一、有效的监管,使得这些产品价值的可调节性很大,甚至能被操纵。同时,美国政府却过度相信市场的自我调节作用,相信任何从事放贷的金融机构都有能力控制它们的风险,监管当局对房屋抵押贷款的监管过于宽松,金融机构发放了大量不合标准的贷款,而对于基于这些贷款的金融产品监管当局也未能本着审慎监管的原则对其中的风险加以控制。此外,美国没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况,使得美国政府错过了解决问题的最好时机。

  启示录

  第一,对美国投资银行的运作模式的缺陷需要深入分析。此次危机中几大投资银行的倒闭反映了其经营模式上的缺陷。近年来,投资银行纷纷开始由传统上以服务为主、靠赚取佣金的业务模式转向以资金交易为主的经营模式,大量涉足衍生品交易、对冲基金这些风险较高的领域,很多投资银行已经变相成为一个对冲基金,而在这一过程中风险控制又没有及时跟上,导致其纷纷陷入困境。同时,此次危机暴露出投资银行资本金严重不足。未来如何修正美国投资银行的经营模式,是否需要对美国投资银行的资本金设定门槛,是否应该考虑将高风险的自营业务剥离成为独立子公司,需要我们深入研究。

  第二,美国1990年代以来的货币政策值得反思。美国1990年代以来采取了宽松的货币政策,当市场出现较大问题时不断注资、降息等方式加以掩盖,使得大量资金涌入房地产和金融衍生品市场,产生了大量泡沫,为今日的危机埋下了伏笔。

  第三,如何对金融创新实施有效监管值得我们深思。此次危机表明在证券化产品风险充分暴露前就进行大规模推广存在一定问题,也不符合审慎监管的原则。全球化和金融混业也加大了监管难度,例如,次贷危机的爆发就源于大量次贷产品证券化后进入资本市场,又如,美国国际集团虽为保险机构,但广泛参与全球资本市场的投资和金融衍生品的柜台交易,对其监管十分复杂。因此,是否可以强化监管部门对创新产品的主观判断和裁量的权利,同时又能保证这种裁量的科学性及防范风险的有效性。同时,如何建立一个适应金融市场发展水平和风险状况的有效金融监管制度环境也需要我们进一步思考。

  第四,理性看待此次危机,不能因为危机的发生而停止金融创新,更不能借此否定虚拟经济对于推动实体经济发展的重要作用。

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