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碧桂园对赌美林浮亏4亿背后

http://www.jrj.com    2008年08月22日 20:00     投资者报
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  投资者报(记者 曾郁兰 符章冲)一份掉期对赌协议,让碧桂园(02007.HK)陷入了“剪不断,理还乱”的尴尬境地。

  8月13日,碧桂园公布2008年上半年业绩,净利大幅下滑29%至10.16亿元人民币,并遭到包括摩根士丹利、麦格理证券、法国巴黎银行等国际大行的一致看空,股价继续下挫。

  两天后,碧桂园发布重申说明。公司表示:2008年半年股份掉期之公允价值损失人民币4.43亿元,因此如果不计入这项损失,2008年半年净利润为14.59亿元,同比2007年同期上涨26.8%。

  不得已的掉期协议

  中报业绩欠佳,股份掉期协议成了罪魁祸首。

  2008年2月,碧桂园急于偿还中银香港的一笔18.3亿港元的短期贷款,发债融资迫于无奈。负责碧桂园公关事务的财经公关公司IPR奥美公司的刘丽恩告诉《投资者报》记者,当时碧桂园发债的主要目标就是要偿还一笔海外短期贷款。

  早在2007年10月,碧桂园曾经希望通过发行海外优先票据,来偿还这笔贷款,但遭遇次贷危机的国际机构投资者当时自顾不暇,虽然票据利率有10%,但该票据发行仍不受投资者欢迎,融资因而搁浅。

  时隔4个月后,碧桂园为了成功发行可转股债券,在美林国际的协调下,不得不接受“股份掉期”这个特别条款,以吸引投资者。根据协议:可转股债券的持有人一方面可以享受债券换成股票后的高成长性,同时又有“股份掉期协议”来锁定股市波动风险,称的上是投资于低风险高收益的金融组合工具。

  表面上看,碧桂园发行这些可换股债券,可以享受低利率的好处。这些债券是以人民币计值,以美元偿付的5年期可换股债券,发行地在新加坡交易所,年利率为2.5%,远远低于同期国内10%的信贷成本。

  根据约定,可换股债券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年时间内,可以转换成碧桂园的普通股票,换股价为每股股票9.05港元,并可在香港联交所正常交易买卖。理论上讲,未来5年内,如碧桂园股价一直低于9.05港元,可换股债券的持有者,在按9.05港元/股的价位换股后,无法高位抛售获利。当然,债券持有者也可以选择不换股,但这也同时失去了换股可以带来的股市收益。而投资人之所以认购低利率的可换股债券,就是希望享受换股后带来的丰厚收益。

  为了保证投资人的认购热情和投资收益,“股份掉期”这种衍生品投资也就配套而出。按照掉期协议,如未来股价持续下跌,碧桂园就得向债券持有人赔付相应现金。“迎合投资人需要,投资银行便做出特定的产品。参与股份掉期游戏的,往往是熟悉金融市场的机构投资者。”资深投资银行家温天纳告诉记者。

  他同时表示,“对于碧桂园这些房地产开发商来说,则更多的是无奈。”如果不及时融资,日后只会更困难。在这种情况下,利用衍生工具来融资,也就成了一个没有办法的办法。

  对赌标的19.5亿港元

  这份“股份掉期协议”的标的是价值高达19.5亿港元的股份。按照碧桂园首席财务官伍绮琴的说法,不管市场股价如何变动,这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右(按中期报告推算为6.85港元:账面亏损4.43亿元人民币;股份掉期总股本2.79亿股;6月30日收盘价5.06港元;人民币:港币约为1:1.14。计算:4.43/2.79*1.14+5.06=6.85)。

  根据“股份掉期协议”的条款,假设碧桂园的股价为4港元,债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”,即按每股9.05港元转换所持债券,并提出终止按比例对应的股份掉期,由于市场股价4港元比锁定价7港元低,碧桂园必需向股份掉期对方,每股支付7和4之间的差额即3港元的现金。

  另外,“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股,因此按9.05港元/股换算,债券持有人应持有25.2亿港元的债券。如果全部在4港元行权,碧桂园大约损失8.36亿港元。

  对债券持有人而言,碧桂园的股价被拉得越低,从“股份掉期”中获得的收益越大,19.5亿港元既是协议标的,也是协议的极限赔付。

  就是在这样一份复杂的“股份掉期协议”下,股价成为了双方的对赌“筹码”。英国基金管理集团施罗德(Schroders)中国总裁高潮生告诉《投资者报》记者:“股份掉期在美国很少见,在A股市场也不允许,因为这涉及利益冲突,会给股价留下操纵空间。”

  自发行可换股债券后,碧桂园股价一路下泻,债券持有人是否会进行换股,并要求提前终止部分“股份掉期”,目前还不得而知。

  对此,IPR奥美公司的刘丽恩告诉《投资者报》记者,“股份掉期”对手方——美林国际又将“股份掉期”配给其他投资者,这些投资者怎么处理“股份掉期”,有自己的考虑,很难假设他们的行动。

  在2008年2月份,碧桂园停牌发行可换股债券前,股价为6.71港元;2008年4月3日债券可以开始换股时,股价已跌至6.65港元,之后股价继续下跌,6月30日时,股价已跌至5.06港元。在这期间,碧桂园没有任何可换股债券被转换或赎回。按照“股份掉期协议”,这种情况下,“股份掉期”就不会提早终止。

  但随后的几个月,股价继续狂跌,截至8月19日,股价已跌至3.58港元。在这期间,如果有债券持有人换股,则可选择按比例终止股份掉期,碧桂园将向对方支付现金补偿,碧桂园的账目浮亏就会成为既定事实的现金流出,将直接影响公司盈利。

  19.5亿港元对碧桂园来说不是小数目,公司2008年上半年的净利也仅为14.6亿元人民币。

关键词

债券 股份 协议 

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